12月经济数据点评：关注消费偏弱环节，政策发力值得期待

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2025年01月19日 【宏观快评】 关注消费偏弱环节，政策发力值得期待 ——12月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美国通胀：暂且喘息，前路依旧漫漫——美国12月CPI数据点评》 2025-01-16 《【华创宏观】2024年金融数据下的四组宏观叙事》 2025-01-15 《【华创宏观】出口：2024回顾与2025前瞻—— 12月进出口数据点评》 2025-01-14 《【华创宏观】今年反腐工作定调——政策周观察第13期》 2025-01-12 《【华创宏观】精简政府：DOGE还是“doge”？》 2025-01-12 核心观点：对于12月及四季度的经济数据，我们重点讨论消费的情况。 1、在9月数据的点评中，我们强调2025年消费存在双重使命（促进物价回暖、对冲外部压力）。四季度的经济数据继续强化这一观点。一方面，四季度的CPI、PPI、GDP平减指数均低于三季度。另一方面，四季度经济对出口的依赖依然较高。净出口的贡献率：前三季度为23.7%，全年为30.3%。最终消费对GDP的贡献率，四季度为29.6%，与三季度接近（29.8%）。 2、就居民收入端而言，统计局披露的�等份收入数据表明，20%低收入者（最低一档）收入增速较低，2024年增速为3.5%，全国平均为5.3%。2021-2024年的四年时间中，有三年20%低收入者增速跑输全国。农民工视角下的GDP表明，2024年下半年农民工就业状况或在走弱。 3、就居民消费倾向而言，四季度在以旧换新政策影响下，生活用品增速大幅回升。但整体的消费倾向依然低于2023年同期。偏弱的分项包括食品饮料、衣着、医疗保健等。结合居民消费者信心指数的数据，消费意愿或依然偏低。 4、就政府消费而言，四季度或尚未出现改观。原因是最终消费对GDP的拉动在四季度比三季度提高0.2个百分点，但居民消费增速回升1个百分点，权重为39.2%，即居民消费的拉动四季度比三季度或增加0.4个百分点左右。 5、就企事业消费而言（直接影响社零读数，间接影响居民消费），或同样尚未出现改观。观察的数据包括餐饮（12月增速降至2.7%）、企业销售费用（1-11月累计增速继续下行至-0.9%）、市场主体数量（2024年11月末同比为3.1%低于2023年的8.9%）、北京餐饮收入（11月为-4.2%）。 6、综上：四季度经济增长中消费的贡献率较低，偏弱的环节或包括低收入者收入增速较低、居民消费意愿偏低、政府消费偏低、企事业消费偏低这四个关注2025年政策端的变化。或包括提高低收入者收入（提高养老金等）、提升消费意愿（稳楼市稳股市、增加终端消费的直接补贴）、增加政府支出、解决拖欠企业账款问题等。 一、四季度GDP中重要信息 1、GDP贡献拆分：2024年全年，最终消费支出贡献率为44.5%，2023年为 85.6%。资本形成总额的贡献率为25.2%，2023年为25.8%。货物和服务净出口的贡献率为30.3%，2023年为-11.4%。消费：四季度贡献率为29.6%，与三季度接近（29.8%）。投资：前三季度为25.5%，全年为25.2%。净出口的贡献率依然较高，前三季度为23.7%，全年为30.3%。 2、能耗：“预计全年能耗强度下降3%以上、超额完成年度目标任务”。“初步测算，2024年全社会能源消费总量比上年增长4.2%”。 3、产能利用率：四季度为76.2%，2023年四季度为75.9%。分行业来看，产能利用率高于2023年同期的行业有纺织业、医药、黑色金属冶炼和压延加工业、通用设备、汽车制造业、电子设备制造业。结合产量数据来看，4季度粗钢、汽车、工业机器人增速明显回升，或带动了黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、通用设备制造业的产能利用率的回升。 4、居民支出倾向：居民消费倾向，2024年四季度为73.2%，去年同期为74% 连读两个季度低于2023年同期。支出倾向（消费+新房购买），四季度为90.1% 与2023年同期的差距有所缩小，主要是4季度居民新房消费增速回升。 二、12月经济数据中重要信息 12月生产强，出口强。社零增速回升，主要是政策影响下耐用品偏强。投资偏弱，其中地产投资增速进一步下行。地产销售增速小幅回落。 风险提示： 居民消费信心不足，贸易摩擦增加。 目录 一、关注消费偏弱环节4 （一）环节一：低收入者收入增速偏低4 （二）环节二：居民消费意愿偏低4 （三）环节三：企事业消费或偏低5 （四）环节四：政府消费或偏低6 二、四季度经济数据详细分析6 （一）四季度主要经济数据概览6 （二）GDP：净出口贡献率较高7 （三）居民支出：消费倾向依然偏低8 （四）企业产能利用率：有所回升8 （🖂）能耗：能耗强度有所下降9 （六）农民工就业：外出务工人数增速下降9 三、12月经济数据详细分析9 （一）12月主要经济数据概览9 （二）就业：失业率保持平稳10 （三）消费：耐用品增速偏强11 （四）地产：景气小幅回升，但投资增速继续回落11 （🖂）工增：“抢出口”支撑下，产销率回升12 （六）投资：增速小幅回落13 图表目录 图表120%低收入者收入增速较低4 图表2农民工视角下的GDP增速与GDP相近4 图表3居民消费倾向连续两个季度低于2023年同期5 图表4居民消费者信心指数5 图表5餐饮增速保持低位5 图表6市场主体数量增速下行5 图表7GDP中消费分为居民消费与政府消费6 图表8消费的贡献率偏低6 图表9四季度主要经济数据一览7 图表10GDP支出端的贡献拆分7 图表11居民支出倾向有所回升8 图表12居民消费倾向低于去年同期8 图表13四季度产能利用率有所回升8 图表14外出务工人数增速下降9 图表1512月主要经济数据一览10 图表16失业率：保持平稳10 图表17农民工失业率：有所上升10 图表18社零：限额以上增速回升11 图表19社零：限额以上耐用品增速偏强11 图表20国房景气指数有所回升12 图表21地产销售增速有所回落12 图表22房地产投资增速依然偏低12 图表23土地成交总价增速回落12 图表24工业增加值：三年复合增速平稳运行13 图表25工业企业产销率：大幅回升13 图表26固投：增速小幅回落13 图表27固投：按构成分13 一、关注消费偏弱环节 （一）环节一：低收入者收入增速偏低 我们观察20%低收入户（�等份中收入最低的一等分）的收入增速。2024年，据统计局数据，20%低收入户人均可支配收入9542元，同比增长3.5%。全年全国居民人均可支配收入41314元，比上年名义增长5.3%。即，20%低收入者收入增速低于全国1.8个百分点。进一步观察2014年以来数据，过去四年，有三年低收入者收入增速偏低（2021年、2022年、2024年）。 低收入者收入状况的另一个观察指标是农民工的就业状况。2024年，农民工视角下的GDP增速与GDP增速之间的差值持续缩小，显示其就业状况趋于转弱。全年来看，外出农民工17871万人，增长1.2%，此前2023年，外出务工人数同比增长2.7%。月均收入增速方面，从2季度开始，连续三个季度降至4%以下。 图表120%低收入者收入增速较低图表2农民工视角下的GDP增速与GDP相近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）环节二：居民消费意愿偏低 我们观察居民消费倾向（居民消费/居民可支配收入）。2024年全年来看，为68.3%，与2023年一致。但四个季度来看，2024年三季度、四季度消费倾向均低于2023年同期。 观察消费支出的8大类别，出现积极变化的是生活用品（受益以旧换新政策），四季度增速为5.9%，大幅好于三季度的-4.8%。但食品烟酒、衣着、医疗保健的支出增速偏低。 另一个衡量居民消费意愿的是中国消费者信心指数。据统计局解读，“中国经济景气监测中心发布的消费者信心指数由满意指数和预期指数加权平均取得，其中满意指数是指消费者对当前就业形势、当前家庭收入情况和购买时机的判断，预期指数是指消费者对未来6个月就业形势和家庭收入情况的预期。”2024年消费者信心指数1-11月平均值 为87.16，低于2023年（1-12月平均值为88.76）。 图表3居民消费倾向连续两个季度低于2023年同期图表4居民消费者信心指数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）环节三：企事业消费或偏低 尽管从GDP支出法的角度，企事业消费并不计入终端需求。但，对于观察商户的收入以及核心CPI走势的而言，企业消费同样较为重要。 观察企事业消费强弱的指标我们推荐四个。一是餐饮增速。我们估算，餐饮收入可能中有一半左右来自企业消费。详见报告《【华创宏观】销售费用为何走低？——经济微观察系列�》。2024年以来，餐饮消费有所走弱，三季度、四季度增速分别是3.0%、3.2%。到12月，进一步降至2.7%，其中限额以上的餐饮增速为1.2%。 二是企业销售费用。1-11月，规模以上工业企业销售费用增速降至-0.9%，此前1-6月，增速为0.5%，显示2024年下半年企业销售费用进一步走低。 三是市场主体数量。据1月10日国新办发布会，“截至去年11月底，我国实有登记注册经营主体数量1.89亿户，其中企业6086.7万户，分别同比增长3.1%和5.4%。”与往年相比，2024年市场主体数量增速有所放缓。（注：若单纯分析企业数量，需要考虑注册资本认缴登记制度改革带来的影响。若分析全部市场主体数量，考虑到个体工商户数量更大，这一影响或偏低）。 四是北京餐饮增速。北京的餐饮业中正餐服务为主（2024年1-9月，餐饮业中一半收入来自正餐服务）。1-11月，北京餐饮收入增速为-5.1%。其中，11月，为-4.2%。 图表5餐饮增速保持低位图表6市场主体数量增速下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）环节四：政府消费或偏低 政府消费体量较大，根据2023年GDP支出法数据，居民消费占GDP之比为39.2%，政府消费为16.5%。2024年三季度、四季度，消费的贡献率均降至30%以下，既与居民消费增速偏低有关，也与政府消费偏弱有关。其中，2024年四季度，居民消费支出增速有所回升，但最终消费对GDP的贡献率依然偏低，我们判断，原因或是政府消费尚未出现改观。分析过程如下： 1）根据统计局解读，“从对经济增长的贡献看，全年最终消费支出拉动经济增长2.2个 百分点。其中，四季度拉动1.6个百分点，比三季度提高0.2个百分点。” 2）根据统计局的居民收支数据，四季度居民消费支出增速为4.5%，三季度为3.5%，即增速提升1个百分点左右。考虑到GDP支出法居民消费权重为39.2%，即四季度居民消费对GDP的拉动或高于三季度0.4个百分点左右。（注：四季度CPI同比有所回落，剔除价格影响，拉动提升幅度应更高）。 3）综合1和2。最终消费对GDP的拉动四季度比三季度提高0.2个百分点。但居民消费对GDP的拉动提高或有0.4个百分点。即，四季度，政府消费或尚未出现改观。 图表7GDP中消费分为居民消费与政府消费图表8消费的贡献率偏低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、四季度经济数据详细分析 （一）四季度主要经济数据概览 4季度，GDP实际增速为5.4%，高于前值4.6%。名义GDP增速为4.6%。 供给端来看，三大产业增速均有所回升。第一产业，4季度增速为3.7%，高于前值3.2%。第二产业，4季度增速为5.2%，高于前值4.6%。第三产