可转债打新系列：太能转债：光伏发电行业先行者

转债基本情况分析： 太能转债发行规模29.50亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价5.67元，截至2025年3月25日转股价值82.01元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.35元，到期补偿利率12%，属于新发行转债高水平。按2025年3月25日6年期AA+级中债企业债到期收益率2.36%的贴现率计算，债底为102.00元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.28%，对流通股本的摊薄压力为14.44%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2025年3月25日，公司前三大股东中国节能环保集团有限公司、中节能资本控股有限公司、重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司分别持有占总股本31.25%、3.43%、2.30%的股份，前十大股东合计持股比例为44.09%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为11.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0139%-0.0157%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为光伏发电（申万三级），从估值角度来看，截至2025年3月25日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值182.17亿元，处于中等偏上水平。截至2025年3月25日，公司今年以来正股下跌1.13%，同期行业（申万一级）指数下跌2.36%，同花顺全A上涨3.45%，上市以来年化波动率为48.30%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 太能转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内芯能转和晶科转，综合审慎考虑，我们给予太能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为107元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1-Q3，公司实现营收47.73亿元，同比下降25.93%；同期营业成本24.61亿元，同比下降35.57%；归母净利润为12.91亿元，同比下降10.95%。 竞争优势分析： 企业定位：光伏发电行业先行者，拓展光伏组件业务。 1）央企品牌优势显著，项目储备丰富。公司控股股东中国节能是我国节能环保领域规模大、专业全、业务覆盖面广、综合实力强的旗舰企业。作为最早进入光伏电站领域的企业，公司可以利用与地方政府建立的良好合作关系，在光资源较好、上网条件好、收益率好的地区对优质太阳能光伏发电的项目进行提前锁定，确保后续公司光伏电站规模保持稳定增长。2）电站投建运维经验丰富。公司积累了丰富的投资经验，目前已开发并运营包括地面、滩涂、沙漠、分布式及光伏建筑一体化项目、光伏农业等多种光伏电站模式的项目，项目遍布中国的24个省、市、自治区。3）数字化与科技优势。公司建设数字化运维管理平台，赋能高质量发展；在科技方面形成科技人才、技术创新等核心竞争力。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1太能转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 太能转债发行规模29.50亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价5.67元，截至2025年3月25日转股价值82.01元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.35元，到期补偿利率12%，属于新发行转债高水平。按2025年3月25日6年期AA+级中债企业债到期收益率2.36%的贴现率计算，债底为102.00元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.28%，对流通股本的摊薄压力为14.44%，存在一定的摊薄压力。 表1：太能转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2025年3月25日，公司前三大股东中国节能环保集团有限公司、中节能资本控股有限公司、重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司分别持有占总股本31.25%、3.43%、2.30%的股份，前十大股东合计持股比例为44.09%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为11.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0139%-0.0157%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏发电（申万三级），从估值角度来看，截至2025年3月25日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值182.17亿元，处于中等偏上水平。截至2025年3月25日，公司今年以来正股下跌1.13%，同期行业（申万一级）指数下跌2.36%，同花顺全A上涨3.45%，上市以来年化波动率为48.30%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 太能转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内芯能转债（规模为8.80亿元，评级为AA-，转股溢价率为59.38%）和晶科转债（规模为30.00亿元，评级为AA，转股溢价率为97.97%），综合审慎考虑，我们给予太能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为107元左右，建议积极参与新债申购。 2太阳能基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内第一家以太阳能发电为主业的上市公司，同时从事太阳能电池组件制造业务。公司业务以太阳能光伏电站的投资运营为主，主要产品为电力，该产品主要出售给国家电网、南方电网；同时，公司还从事太阳能电池组件的生产销售，产品主要用于对外销售。截至2024年9月30日，公司运营、在建、收购等电站规模合计12.113吉瓦，为光伏电站行业领先者，业务类型包括地面、滩涂、沙漠、光热电站、分布式及光伏建筑一体化项目、光伏农业等多种光伏电站；公司拥有光伏电池组件制造产能约5吉瓦。 光伏组件销量快速增长，但价格大幅下滑，公司太阳能组件营收及占比明显波动。2021-2023年，公司上网电量稳步增长，但平均上网电价下降，太阳能发电业务营收占比由63.47%降至47.67%。2022年，公司光伏电池组件产能大幅扩张，销量及价格双升，光伏组件业务营收大幅增长90%；2023年，公司光伏组件销量继续大幅增长48%，但组件价格持续下跌，营收基本持平；整体看，公司光伏组件销售业务营收占比从2021年35.59%提升至2023年的51.89%。2024年以来，伴随光伏组件价格大幅下滑，公司太阳能组件制造营收占比回落至约30%。 镇江地区营收占主导，华东地区份额其次。公司光伏电池和组件制造业务由子公司镇江公司负责，同时镇江公司亦有太阳能发电业务，镇江地区业务占主营业务收入的比重整体提升，由2021年的37.12%提升至2023年的52.74%。随着国家对可再生能源行业的政策支持及公司不断拓展光伏电站运营领域等，公司来源于其他地区的销售收入呈整体提升态势。 图1：公司主营业务分产品营收情况（万元） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司属于太阳能发电行业，处于产业链中下游。光伏产业链上游为晶硅、晶片、光伏玻璃、铝合金、电子元器件等原材料的生产，中游为光伏组件、光伏支架、光伏电力电子产品等光伏发电设备的生产，下游为光伏电站EPC承包商及光伏电站，所发电力通过电网传输至企业、居民等用电终端。 光伏行业快速发展带动多晶硅产销量快速增长，国产替代速度加快。上游晶硅行业价格的波动将最终影响到整个产业链直至太阳能光伏电站的投资成本。我国多晶体硅行业发展迅速，在全球市场份额稳步提升。根据工业和信息化部公布的数据，2023年全国多晶硅产量为143万吨，同比增长66.9%。随着光伏产业的快速发展以及优质硅料产能快速投放，中国优质多晶硅料国产替代速度逐步加快。 国内经济发展带动用电量提升，政策支持太阳能等新能源电力装机量快速增长。国内经济的快速发展，带动电力行业迅速发展，装机容量、发电量及用电量均呈现良好的增长态势。同时，自2020年以来，国家陆续出台一系列政策以鼓励和支持可再生能源行业的发展，以新能源为主体的新型电力系统的构建稳步推进。 2011-2023年，我国光伏发电累计装机容量年均复合增长率高达58.10%。2023年和2024年1-9月，全国新增发电装机容量主要由风电和太阳能发电贡献，太阳能发电占比约60%。 图3：中国新增发电装机容量构成（万千瓦，%） 图4：我国光伏累计装机容量及占比（GW） 累计装机结构仍以火电为主，太阳能、风能等新能源行业大有可为。截至2024年9月末，全国累计发电装机容量余额为31.60亿千瓦。其中，火电、太阳能发电和风电的发电装机容量分别为14.19/7.73/4.80亿千瓦 ， 占比分别为44.90%/24.46%/15.18%。未来在国家相关政策推动下，可再生能源发电快速发展、火电积极转型、储能技术不断进步，未来电力集装结构将向清洁、高效、稳定方向转变，火电占比下降，光伏等可再生能源发电地位凸显。 图5：截至2024年9月国内发电累计装机容量结构 光伏产业竞争激烈，光伏电池技术升级提升行业盈利能力。我国政府陆续出台政策支持光伏产业发展，逐步建立了具有国际竞争力的太阳能光伏发电全产业链，各种类电池转化效率均不断提升。根据工业和信息化部发布的《2023年全国光伏制造行业运行情况》，2023年我国光伏组件总产量约499GW，行业竞争激烈。当前光伏发电运营行业相对分散、集中度低。未来，随着硅片、组件等关键零部件价格稳步下降，光伏发电系统建设成本降低，行业盈利能力有望提升。 2.2股权结构分析 截至2025年3月25日，公司控股股东为中国节能，实际控制人为国务院国资委。中国节能直接持有公司31.25%股份，并通过其一致行动人中节能资本间接持有公司3.43%股份。 图6：太阳能股权结构关系图 2.3公司经营业绩 下游客户需求减少，收入规模呈现下降态势。2024Q1-Q3，公司实现营收47.73亿元，同比下降25.93%。同期营业成本24.61亿元，同比下降35.57%。 公司主营业务毛利率逐年上升，24Q1-Q3净利润小幅下降。2022-2023年公司的主营业务毛利率从32.77%上升至34.42%。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润为12.91亿元，同比下降10.95%；实现销售毛利率48.44%，同比上升7.71pct；实现销售净利率27.08%，同比上升4.57pct。 图7：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图8：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率上升。2024Q1-Q3，公司期间费用率为15.55%，同比上升2.29pct。 期间费用以财务费用和研发费用为主，2024Q1-Q3管理费用率和研发费用率分别为8.76%、2.06%，分别同比变化1.49pct、-1.10pct。 现金流回收保持稳定。2024Q1-Q3，公司经营活动现金流量净额为13.26亿元，与2023年同期保持不变；收现比为0.74，较2023年同期有所上升；付现比为0.53，较2023年同期有所上升。 图9：费用率情况（%） 图10：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2024年1-9月，公司实现营收47.73亿元，同比下降25.93%；毛利率48.44%，同比上升7.71pct。公司营收增长率低于行业可比公司平均水平，销售毛利率低于行业可比公司平均水平。 表2：2024年1-9月同业上市公司经营情况比较 企业定位：国内光伏发电行业先行者，拓展光伏组件业务。 央企品牌优势显著，项目储备丰富。公司控股股东中国节能是我国节能环保领域规模大、专业全、业务覆盖面广、综合实力强的旗舰企业。作为最早进入光伏电站领域的企业，公司在项目开发团队、开发模式、项目类型上具备优势，可以利用与地方政府建立的良好合作关系，在光资源较好、上网条件好、收益率好的地区对优质太阳能光伏发电的项目进行提前锁定，确保后续公司光伏电站规模保持