可转债打新系列：清源转债：分布式光伏支架龙头

转债基本情况分析： 清源转债发行规模5.00亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价12.93元，截至2025年4月3日转股价值99.3元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%，属于新发行转债高水平。按2025年4月3日6年期A+级中债企业债到期收益率6.18%的贴现率计算，债底为83.41元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.12%，对流通股本的摊薄压力为14.21%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2025年4月3日，公司前三大股东HONG DANIEL、厦门金融控股有限公司、王小明分别持有占总股本29.73%、15.07%、5.40%的股份，前十大股东合计持股比例为55.95%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为光伏辅材（申万三级），从估值角度来看，截至2025年4月3日收盘，公司PE(TTM)为29倍，PB（MRQ）为3倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值35.16亿元，处于中等水平。截至2025年4月3日，公司今年以来正股上涨2.88%，同期行业（申万一级）指数下跌2.29%，同花顺全A上涨1.50%，上市以来年化波动率为64.55%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为2.09%，股权质押风险较低。 清源转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内亿纬转债和洛凯转债，综合审慎考虑，我们给予清源转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1-Q3，公司实现营收13.19亿元，同比上升2.76%；同期营业成本10.18亿元，同比上升7.93%；归母净利润为0.98亿元，同比下降32.49%。 竞争优势分析： 企业定位：分布式光伏支架龙头 1）国际化市场策略优势。公司目前在中国设营销总部和客服中心，并在澳大利亚、德国、英国、日本、中国香港、美国和泰国等国家及地区设立了境外分支机构。2）产品品类及质量优势。公司的光伏支架和光伏电力电子产品分别已获得了德国TÜV、英国MCS、美国ETL、中国CQC等多个国家权威认证机构的认证。3）技术创新优势。公司深耕光伏支架领域十余年，成立至今坚持采用自主研发的技术、产品设计，并坚持自有品牌运营，通过多年的行业经验在市场中逐步提升公司产品的核心竞争力。公司深入研究抗风压、抗雪压、抗腐蚀性、抗震等关键领域，确保支架安全可靠。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1清源转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 清源转债发行规模5.00亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价12.93元，截至2025年4月3日转股价值99.3元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%，属于新发行转债高水平。按2025年4月3日6年期A+级中债企业债到期收益率6.18%的贴现率计算，债底为83.41元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.12%，对流通股本的摊薄压力为14.21%，存在一定的摊薄压力。 表1：清源转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2025年4月3日，公司前三大股东HONG DANIEL、厦门金融控股有限公司、王小明分别持有占总股本29.73%、15.07%、5.40%的股份，前十大股东合计持股比例约55.95%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏辅材（申万三级），从估值角度来看，截至2025年4月3日收盘，公司PE(TTM)为29倍，PB（MRQ）为3倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值35.16亿元，处于中等水平。截至2025年4月3日，公司今年以来正股上涨2.88%，同期行业（申万一级）指数下跌2.29%，同花顺全A上涨1.50%，上市以来年化波动率为64.55%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为2.09%，股权质押风险较低。 清源转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内亿纬转债（规模为50.00亿元，评级为AA+，转股溢价率为12.28%）和洛凯转债（规模为4.03亿元，评级为AA-，转股溢价率为40.48%），综合审慎考虑，我们给予清源转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2清源股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内分布式支架龙头企业。公司主营业务分为三大板块：光伏支架业务、光伏电站的开发及建设、光伏电力电子产品。其中，光伏支架业务的主要产品为：分布式光伏支架、智能光伏跟踪器及地面光伏支架；光伏电站的开发及建设业务的主要产品或服务包括：光伏电站发电、光伏电站工程服务。目前，公司已经成功与主要的央企电力公司和分布式项目投资商建立了长期紧密的合作关系，是光伏行业领域具有较高行业地位和较强竞争实力的企业之一。 光伏支架板块为基本盘，光伏电站开发及建设业务快速发展。从营收结构看，公司主营业务收入主要来源于光伏支架业务，近几年光伏支架营收占比均超过80%。同时，公司通过为客户提供支架安装EPC总承包等工程服务逐步积累了相关工程服务经验，将业务不断向下游光伏电站开发及建设板块延伸，营业收入逐年增长，到2024年上半年，该业务占比已达到19.3%。公司光伏电力电子产品包括光伏储能产品、光伏并网逆变器及光伏汇流箱等，收入规模较小。 坚持全球化发展战略，加强国内市场开拓。公司2021年至2023年境内与境外市场收入均逐年提升。公司主营业务收入主要来自于境外市场，而境外市场收入主要来自于澳大利亚、欧洲、日本、东南亚等国家或地区，近几年公司境外营业收入占比均高于50%。在国内市场方面，公司根据我国碳达峰、碳中和的绿色经济目标，将中国区市场视为未来支架产品业绩增长的主要市场，加强资源投入，完善国内市场及销售渠道的开拓。2023年公司境内收入金额和占比增长幅度较大，主要系境内光伏支架收入增幅较大，同比增长超过115%。 图1：公司主营业务分产品营收情况（万元） 图2：公司主营业务分地域销售情况（%） 公司所属行业为光伏设备辅链，处于产业链中游。光伏支架产品广泛应用于集中电站、分布式电站等场景，产品的下游客户为大型分销商，项目开发商和业主以及主流EPC公司。光伏支架的上游行业为铝型材、钢材等金属加工行业，绝大部分是通用物料。 铝型材、钢材等原材料价格波动影响光伏支架生产成本。光伏支架的主要原材料包括铝型材、碳钢和不锈钢，在光伏支架产品生产成本中占比较大，上游原材料价格波动容易传导到本行业，引起行业内企业生产成本波动。行业上游产品价格受国际大宗商品交易影响，同时，国内市场铝型材、钢材需求主要集中在房地产业，门窗、幕墙等大量使用铝型材，房地产业的景气度直接影响了国内铝型材、钢材的供需对比和价格走势。上游行业基本属于竞争性行业，目前市场供应相对充足。 国内外光伏装机规模增长显著，驱动光伏支架产业需求。光伏支架作为光伏电站的重要组成部分之一，下游应用场景主要为光伏电站。根据中国光伏协会数据，2024年上半年新增并网容量102.48GW，同比增长30.68%；其中，集中式光伏电站新增49.60GW，同比增长32.41%；分布式光伏电站新增52.88GW，同比增长29.10%；乐观估计2030年中国光伏装机规模将达到317GW。当前光伏发电成本持续下降、电池片效率逐年提升及全球绝大部分国家对能源转型的共识等有利因素的推动下，根据中国光伏协会数据，乐观情形预估下，预计到2030年全球光伏累计装机容量达到近600GW。 图3：“十四五”期间中国光伏装机规模情景预测（GW） 图4：“十四五”期间全球光伏装机规模情景预测（GW） 技术与客户认证构筑光伏支架行业壁垒，先发优势明显。光伏支架是光伏电站中用于安装、摆放、承载、固定及调整光伏组件的特殊支架，其与光伏组件、汇流箱、逆变器等核心设备共同构成光伏发电系统。光伏支架作为光伏电站的核心支撑结构，行业技术壁垒主要体现在整体方案设计、机械结构优化及生产工艺三大环节，对技术实力和专业经验提出了高要求。在不同类型的光伏支架中，特别是分布式光伏支架，突显了其特殊的灵活性、轻量化和安全性等定制化特点。同时，光伏支架企业的下游客户对供应商生产规模、产品质量、持续经营能力等有相当严格的要求，企业一旦被选择为供应商后，通常会与下游大型客户形成稳定的合作关系，对新进入者构成较高的销售渠道壁垒。 光伏支架市场竞争日趋激烈，行业头部效应凸显。光伏支架在光伏产业链中已形成较为成熟的商业模式，其性能将直接影响光伏电站的发电效益及投资收益，而行业头部企业具备更显著的规模效应和更优质的产品质量，因此，市场将逐步向头部企业集中。根据中商情报网的数据，2023年全球光伏跟踪支架市场主要生产商包括NEXTracker、Array、Game Change Solar等，行业前三名占据全球市场约50%的份额 图5：2023年全球光伏跟踪支架市场份额 2.2股权结构分析 截至2025年4月3日，HongDaniel直接持有公司29.73%股份，通过清源国际间接控制公司1.66%股份，为公司的控股股东及实际控制人。 图6：清源股份股权结构关系图 2.3公司经营业绩 下游客户需求增加，收入规模呈现上升态势。2024Q1-Q3，公司实现营收13.19亿元，同比上升2.76%。同期营业成本10.18亿元，同比上升7.93%。 公司主营业务毛利率小幅下降，24Q1-Q3净利润有所下降。2019-2023年公司的主营业务毛利率维持在22%至25%左右。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润为0.98亿元，同比下降32.49%；实现销售毛利率22.87%，同比下降3.69pct； 实现销售净利率7.49%，同比下降3.79pct。 图7：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图8：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率上升。2024Q1-Q3，公司期间费用率为13.91%，同比上升0.85pct。 期间费用以销售费用和管理费用为主，2024Q1-Q3销售费用率和管理费用率分别为6.28%、3.61%，分别同比变化0.74pct、-0.76pct。 现金流回收有所增加。2024Q1-Q3，公司经营活动现金流量净额为0.64亿元，较2023年同期0.22亿元有所增加；收现比为0.95，较2023年同期有所下降；付现比为0.85，较2023年同期有所下降。 图9：费用率情况（%） 图10：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2024年1-9月，公司实现营收13.19亿元，同比上升2.76%；毛利率22.87%，同比下降3.69pct。公司营收增长率低于行业可比公司平均水平，销售毛利率高于行业可比公司平均水平。 表2：2024年1-9月同业上市公司经营情况比较 企业定位：国内分布式支架龙头企业。 国际化市场策略优势。公司坚持全球化的发展战略，始终以客户需求为根本。 公司目前在中国设营销总部和客服中心，并在澳大利亚、德国、英国、日本、中国香港、美国和泰国等国家及地区设立了境外分支机构，部署当地的销售及技术支持团队，已经形成以中国总部为中心、配备当地化销售和技术团队的全球化的服务网络和服务团队，具备国际化的市场营销、