南方润泽科技数据中心REIT简评：首支数据中心REIT

2025年3月21日，南方润泽科技数据中心封闭式基础设施证券投资基金在深交所公募REITs信息平台上的审核状态更新为已受理。作为首支受理的数据中心，其业务形态、资产特征及投资逻辑受到投资者广泛关注。 本文就其底层资产情况及特征、估值情况进行分析： 润泽科技数据中心REIT的底层资产为润泽科技数据中心，自2020年12月16日开始运营，剩余运营年限49.56年。本项目IT密度7kw以上，PUE为1.2861，是目前较为主流的数据中心类型。项目位于廊坊经开区，距离北京市南六环直线距离约20公里，距离大兴机场直线距离29公里，能够满足北京区域客户对低延迟、高可靠性的需求。供给方面，近五年廊坊市IDC市场供应量增长较快，年度增长比例维持在30~40%的水平。需求方面，根据科智咨询数据，廊坊市数据中心需求量增长率在20~40%水平。2023年廊坊市数据中心需求量约745MW。需关注，2025-2027年廊坊预计将有约 550M W的有效新增供应，新增供应对存量市场或产生一定冲击。 该项目采取批发型商业模式，与中国电信北京分公司签订《IDC合作协议》，终端客户为互联网公司A，托管服务15年，服务合约到期日为2034年12月31日。成本端，该项目主要的成本主要包括电费成本、折旧及摊销、职工薪酬等，其中电费为主要成本，2021-2023年电费成本占到该项目营业成本及费用的6成~8成。 项目运营及财务表现稳健：由于该项目自2020年便与中国电信北京分公司签订合作协议，故该项目2021年起平均签约率均为100%。平均上架率则稳步上升，经历投入运营后的爬坡期后，23年及24年前三季度已达到99%以上水平。21-23年该项目实现收入3.03、5.23和5.5亿，其中2022年营收大幅增长主要系上架率提升所致，同期EBITDA分别为1.9亿、2.9亿和3.1亿，EBITDA利润率分别为61%、55%和58%。 原始权益人润泽发展，系创业板上市公司润泽科技的全资子公司。润泽科技为国内民营第三方IDC企业龙头，较早进入IDC市场并聚焦主业运营，项目主要集中于一线城市卫星城，近年来规模快速扩张，盈利情况稳健。 根据科智咨询数据，2023年润泽科技位列中国传统数据中心第三方服务商市占率第四（市占率5.4%），仅次于万国数据、世纪互联和秦淮数据。 数据中心（IDC）类资产主要为租户提供计算机系统运行所需基础设施。 2020年后，公有云需求饱和、新需求未现，资源利用率与机柜服务费下降，供应过剩致竞争加剧，2023年末内地数据中心平均上架率56.4%。 2022-2023年行业投资放缓。在竞争格局上，基础电信运营商、数据中心运营商、互联网企业自建为主要参与主体，其中数据中心运营商市场份额近些年持续增长，区域上呈现“东热西冷”的分化分布。 根据招募说明书草案，项目评估逻辑整体合理，但未来现金流仍存在一定不确定性，主要集中在：（1）2035年新签合同时的单价、签约率和上架率情况；（2）电费支出受到市场化价格机制影响，其真实变动弹性或大于本次预测；（3）报酬率选取受制于数据中心相对较少的公开成交案例。若按此估值购入此底层资产，则预计2025年的分派率为5.76%。考虑该项目现金流稳定性较好、作为新品类REITs资产可进一步分散REITs投资，预测分派率绝对值仍有一定性价比，具有一级参与价值。 风险提示：与正式稿存在差异、行业变化超预期、政策边际变化超预期、本报告不构成对相关产品的推荐建议。 2025年3月21日，南方润泽科技数据中心封闭式基础设施证券投资基金在深交所公募REITs信息平台上的审核状态更新为已受理，同时披露了基金招募说明书草案。作为首支受理的数据中心REIT，其业务形态、资产特征及投资逻辑受到投资者广泛关注。本文就其底层资产情况及特征、估值情况分析如下。 一、项目资产概况 项目概况 润泽科技数据中心REIT的底层资产为润泽科技数据中心，位于廊坊经开区内，土地面积1.5万方，建筑面积4.2万方。该项目自2019年5月7日开工，自2020年12月16日开始运营，剩余运营年限49.56年。 项目区位 项目位于廊坊经开区，周边华为云数据中心、京东云计算中心、中国联通华北基地等多个电子信息产业园云集。项目距离北京市南六环直线距离约20公里，距离大兴机场直线距离29公里，能够满足北京区域客户对低延迟、高可靠性的需求。 经营模式 该项目采取批发型商业模式，与中国电信北京分公司签订《IDC合作协议》，终端客户为互联网公司A，托管服务15年，服务合约到期日为2034年12月31日，该项目按月向中国电信北京分公司收取托管服务费用。由润泽发展向该基础设施提供恒温、恒湿、供水稳定的机房环境，由中国电信北京分公司提供带宽接入及其他电信增值服务，由中国电信北京分公司与终端互联网公司A签订IDC服务合同。 图表1：本项目三方合作模式示意图 成本端，该项目主要的成本主要包括电费成本、折旧及摊销、职工薪酬等，其中电费为主要成本，21-23年电费成本占到该项目营业成本及费用的6成~8成。 运营情况 项目运营情况：由于该项目自2020年便与中国电信北京分公司签订合作协议，故该项目2021-2023及2024年前三个月的平均签约率均为100%。平均上架率则稳步上升，经历投入运营后的爬坡期后，23年及24年前三季度已达到99%以上水平。托管服务费收缴率方面，近三年该项目向中国电信北京分公司的托管服务费收缴率均为100%。 图表2：基础设施项目平均签约率和上架率 财务表现 从该项目近三年的财务表现来看，财务表现稳健。21-23年该项目实现收入3.03、5.23和5.5亿，其中22年营收大幅增长主要系上架率提升所致。21-23年该项目毛利率稳定，分别为53%、50%和52%，同期EBITDA分别为1.9亿、2.9亿和3.1亿，EBITDA利润率分别为61%、55%和58%。 图表3：盈利能力分析（万元，%） 原始权益人及其股东情况 原始权益人及其股东润泽科技情况：原始权益人润泽发展，系创业板上市公司润泽科技的全资子公司。润泽科技为国内民营第三方IDC企业龙头，较早进入IDC市场并聚焦主业运营，项目主要集中于一线城市卫星城，近年来规模快速扩张，盈利情况稳健。根据科智咨询数据，2023年润泽科技位列中国传统数据中心第三方服务商市占率第四（市占率5.4%），仅次于万国数据、世纪互联和秦淮数据。 图表4：2023年中国传统数据中心行业第三方数据中心服务商市场份额（2024年3月数据） 润泽科技早在2009年便开始布局一线城市周边区域，较早掌握一线城市周边稀缺土地、能耗、电力等基础资源。截至目前已在全国布局约61栋智算中心、32万架机柜，且区域布局具有稀缺性。21-23年润泽科技实现营业收入20.5亿元、27.2亿元和43.5亿元，同期利润总额分别为8.5亿元、12.3亿元和17.8亿元，利润总额/营业收入维持在40%~50%区间。整体而言经营情况稳健且增速较快。 图表5：21-23年润泽科技利润、收入情况（亿元） 二、项目资产特征 2.1数据中心类资产 数据中心（IDC, Internet Data Center）是为租户/客户的计算机系统（包括服务器、存储设备、网络设备等）提供放置、电力、冷却、安全和监控等基础设施的专用空间，依赖于一个物理房间、一座建筑物或一处设施：用于构建、运行和交付应用程序和服务，同时也用于存储和管理与这些应用程序和服务相关的数据的IT基础设施。其具备以下特点： 新增供应减缓以应对供需失衡。在2020年后，在公有云客户需求逐步饱和，互联网行业新需求尚未出现的局面下，数据中心资源利用率以及机柜服务费双双出现下降的情况。 供应过剩直接导致了市场竞争的加剧，为了争夺市场份额，数据中心运营商不得不降低价格以吸引客户，进一步加剧了市场的供需变化。截至2023年末，戴德梁行数据显示中国内地运营中的数据中心的平均上架率为56.4%，这表明数据中心市场供需之间存在一定程度的不匹配。 图表6：2020-2023中国内地数据中心机房平均上架及核心城市机柜含电服务费(服务费单位：元/KW/月） 从一线城市的机柜服务费单价来看，自2020年起，上架率及服务费单价均呈现出逐步下滑的趋势。受此影响，2022年至2023年期间，中国内地的数据中心投资额较过往数年已经出现放缓趋势，2021-2023年中国内地IDC投资金额分别为455亿元、285亿元和340亿元。 图表7：2019-2023年中国内地IDC机柜需求及数据中心建设投资金额 竞争格局方面，目前主要IDC数据中心参与主体主要是基础电信运营商、数据中心运营商、互联网企业自建三类。数据中心运营商市场份额持续增长，逐步占据更高市场份额：戴德梁行数据显示，2021至2023年基础电信运营商市场份额总体占比分别约为60.7%、60.2%以及56.9%；而数据中心运营商市场份额分别约为39.3%、39.8%以及43.1%，保持持续增长态势。 图表8：基础电信、数据中心、互联网自建模式特点对比 “东热西冷”的分化分布。近年来，国家发改委等部门深入实施“东数西算”工程，即西部数据中心处理后台加工、离线分析、存储备份等对网络要求不高的业务，而东部枢纽处理工业互联网、金融证券、即时通话、人工智能推理等对网络要求较高的业务。具体来看，目前中国数据中心市场呈现出“东热西冷”的分布特征，其中以“京津冀”为主的华北、““长三角区域”为主的华东和““粤港澳大湾区”为主的华南地区由于经济发达、互联网企业聚集和市场需求大，成为数据中心的主要聚集地，其签约率和服务费价格也普遍高于其他地区。根据戴德梁行数据，华北地区2023年签约率65-85%区间，价格在860-1450元/KW/月；对比华西区域2023年签约率60-80%区间，价格在680-900元/KW/月。 图表9：中国内地数据中心资源分布 图表10：2023年中国内地分地区数据中心机柜服务费情况 2.2本项目特点 廊坊地处京津走廊，可为三地实时在线提供互联网数据传输、存储、处理全方位服务，网络时延与三地相当，是承接北京外溢需求的热点区域之一。供给方面，近五年廊坊市IDC市场供应量增长较快，年度增长比例维持在30~40%的水平。 图表11：廊坊市近五年IDC市场供给(2019~2024年三季度) 需求方面，根据科智咨询数据，廊坊市数据中心需求量增长率在20~40%水平。2023年廊坊市数据中心需求量约745MW。需关注，2025-2027年廊坊预计将有约 550M W的有效新增供应，新增供应对存量市场或产生一定冲击。 本项目IT密度7kw以上，PUE为1.2861，是目前较为主流的数据中心类型。截至23年底，中国在运营数据中心资源平均单机柜IT功率密度为4.64kW，其中主流单机柜功能密度为4~6kW，资源占比达到62.6%，6kW以上的高密机柜占比持续提升，达到27.2%。 同时，伴随双碳目标临近，国家加强算力能效要求，提出新建新型、超大型数据中心电能利用效率（PUE）不高于1.3，逐步对电能利用效率超过1.5的数据中心进行节能降碳改造。2023年中国在运营数据中心平均电能利用效率低于1.4的机房占比为47.3%，其中低于1.2的机房比例达到10.4%。 图表12：2022/2023年中国在运营数据中心机房PUE结构(按机房数量统计) 三、项目资产估值及投资价值 根据招募说明书草案，本项目2024年9月末的评估价值为42.03亿。评估假设如下表所示，我们认为整体而言评估逻辑整体合理，但未来现金流仍存在一定不确定性，主要集中在：（1）2035年新签合同时的单价、签约率和上架率情况；（2）电费支出受到市场化价格机制影响，其真实变动弹性或大于本次预测；（3）报酬率选取受制于数据中心相对较少的公开成交案例，其绝对值预测性较难。 图表13：项目评估核心参数情况 若按此估值购入此底层资产，则预计2025年的分派率为5.7