【生猪：二季度行情展望】曲折下行，关注供应释放节奏

曲折下行，关注供应释放节奏 东证衍生品研究院2025年3月 吴冰心高级分析师从业资格号：F03087442投资咨询号：Z0019498Tel: 021-63325888-4192Email:bingxin.wu@orientfutures.com 核心观点 Ø期货 ①情绪面：春节后现货表现坚挺，跌幅不及预期，高基差下期限回归不能仅依赖于现货下跌②资金面：移仓换月+反弹套保入场需要 Ø现货 ①出栏节奏调整：集团整体出栏稍有滞后②投机情绪波动：二育及散户扛价情绪反复，但边际收益趋弱，伴随天气转热，市场标肥价差有望继续走扩 Ø市场在博弈什么？ ①反弹or反转=>阶段性反弹为主，仍处于下行周期=>中长期以沽空方向看待 短期现价非理性式坚挺、应当在理性回落后继续曲折前行，但盘面估值或反复调整，伴随后续产量兑现与释放，年内价格整体难见超预期上涨。价格底部支撑依然在投机端口。 ②月间强弱=>套利方向 取决于后续出栏节奏，以及不同节奏下供应压力会否后移，下半年合约短暂以成本作为“支撑”。 现实：一季度现货行情超预期，带动盘面估值中枢上行 1、现实：继基差修复逻辑强势反弹后盘面再度走弱 •重要事件：截至3月19日当日，LH2505最高涨至13785元/吨，较2月底13000元/吨左右上涨超6%，盘面逐渐走出早前看空基本面的认知。近月单边超涨的同时，套利上呈现正套特点，是临近交割月前盘面在高基差下的一类快速修复。•主力反弹至高位后的几个交易日，多头获利止盈离场，盘面减仓下行到13400元/吨附近，价格中枢较前期整体上移。 数据来源：钢联农产品、WIND、东证衍生品研究院 1、现实：继基差修复逻辑强势反弹后盘面再度走弱 Ø高基差下盘面修复的形成是市场以弱基本面提前交易5月合约而春节后现货却维持高位震荡的结果,继续向上突破难则反映了市场看弱基本面的一致预期，对盘面继续上行信心不足。 •从现货表现来看，参考钢联统计数据，1月外三元均价15.7元/公斤，2月均价14.79元/公斤，3月上旬均价14.53元/公斤，淡季月间跌幅不及预期。日前基准交割地河南现货价格与主力合约LH2505的基差始终维持在900-1200元/吨的高位。 1、现实：继基差修复逻辑强势反弹后盘面再度走弱 Ø主要矛盾来自供需匹配的结构性问题。 •一方面，2月实际出栏远低于计划出栏量；而与此同时，肉猪比价呈偏弱走势，对应肉价跌幅相较猪价跌幅更多，反应终端实际需求并未能良好的消化市场生猪供应。由此可知，市场供需出现了结构性问题，实则为一类扭曲。 数据来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 预期：短期现货面临下跌风险，中长期基本面仍不容乐观 2、短期：仍未释放的利空有待落地 Ø供应过剩、并逐渐愈发宽松依然是市场的一致认知，无论是集团场为代表的大型养殖户还是较为分散的中小养殖户，都在同一时期面临同样的来自出栏压力的现实问题。 •当下现货该跌不跌的背后仍在于出栏节奏与早前“节后大跌”判断之间的预期差。以春节为分水岭，往年节日所带来的集中消费效应在节后消退，使得市场需求急剧下滑，而叠加囤积的库存释放，往往会带来生猪价格呈现季节性下跌。 2、短期：仍未释放的利空有待落地 Ø实际情况是，我们从体重指标及价格指标上看到了理论上不应当在“下行周期+消费淡季”出现的库存积累。 •从出栏均重表现来看，据涌益/卓创/钢联农产品反馈，截至3月第3周，出栏均重分别在128.4/124.96/123.84公斤，同增分别3.52%/1.29%/1.04%，背后存在集团场出栏滞后的原因，同时散户出栏意愿并不强，叠加少量育肥场二次育肥继续进场。值得注意的是，体重所反映的猪肉库存压力从饲料的同比变动中亦可予以体现。 2、短期：仍未释放的利空有待落地 Ø实际情况是，我们从体重指标及价格指标上看到了理论上不应当在“下行周期+消费淡季”出现的库存积累。 •从出栏均重表现来看，据涌益/卓创/钢联农产品反馈，截至3月第3周，出栏均重分别在128.4/124.96/123.84公斤，同增分别3.52%/1.29%/1.04%，背后存在集团场出栏滞后的原因，同时散户出栏意愿并不强，叠加少量育肥场二次育肥继续进场。值得注意的是，体重所反映的猪肉库存压力从饲料的同比变动中亦可予以体现。 数据来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 3、中长期：尚未进入去产周期 Ø由此，当前价格难跌并非在于供应端存在缺口，而在于供应压力释放节奏滞缓。 •以头均体重代表的库存压力仍继续上升的同时，从产能视角来看，养殖盈利的维持进一步阻碍了产业周期性去产。据农业农村部数据，目前仍未进入母猪去产阶段，在1月份小幅去产之后，2月份能繁母猪反而呈现环比增势；类似的表现在三方样本数据中同样得到验证。 3、中长期：尚未进入去产周期 Ø能繁母猪的决定因素：淘汰&补栏。 •当前淘汰增加，主要系淘汰胎次下降所致，而非利润出清带动，近两年逐渐从以往的4-6胎龄淘汰降至3胎龄。 •外售二元后备母猪价格呈现稳定小幅上升走势。 数据来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 3、中长期：尚未进入去产周期 Ø仔猪市场：存活率与销售表现。 •从产仔表现来看，冬季疫病防控取得了改善显著，2024-2025冬季期间，仔猪腹泻等季节性疾病影响较小，往年由于冬季疫病造成7-9月现货价格超涨的可能性被削弱。 •当前正值仔猪销售旺季，仔猪价格是我们判断远月养殖成本的重要依据，对应下半年合约估值抬升。 数据来源：涌益咨询、钢联农产品、东证衍生品研究院 3、中长期：尚未进入去产周期 Ø产能产量兑现效率提升。 •从母猪与仔猪数据判断未来一段时间产量仍相对宽松，在今年的策略中，交易母猪增长的权重或要高于冬季仔猪疫病。 数据来源：农业农村部、涌益咨询、东证衍生品研究院 4、需求：季节性消费淡季难见起色，标肥价差支撑趋弱 Ø我们认为，在完成高基差交易之后，随着进入消费淡季，经历累库后更为宽松的供应将逐渐释放，进而带动现货价格的下跌，这将再度回归成为交易重心。 •从节后宰量与鲜销背离走势来看，终端消费并未见显著起色，而当下标肥价差曲线表现得比较陡峭，这其中固然有二次育肥因素的助推作用，从季节性来看，除却投机因素，亦存在继续走强的基础。 4、需求：季节性消费淡季难见起色，标肥价差支撑趋弱 Ø不同口径的屠宰数据背后分别反映了来自供需两端的情形： •机构样本（高频）：当前仍处于季节性淡季阶段，接下来关注几个重要节假日前备货影响，但同时需结合冻品库存来看。 数据来源：农业农村部、钢联农产品、东证衍生品研究院 4、需求：季节性消费淡季难见起色，标肥价差支撑趋弱 Ø冻品与鲜销？ •冻品入库缓增，来自国储订单与被动入库增加。 •鲜销率下降对应冻品增加，但幅度高于冻品库容增幅，是因为企业做国储订单入库主要集中在3月，同时自身冻品在陆续出库。 数据来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 5、展望与策略 p中长期 生猪的交易仍具有强趋势性，即围绕能繁母猪存栏、仔猪出生、育肥成活率、母猪淘汰等指标进行，而当下的数据及行业利润表现并未出现扭转信号，结合体重所对应的库存来看，2025年我国生猪养殖仍处于猪肉供应趋于过剩的格局内。旺季合约的估值在产能以外围绕养殖成本讨论，这是天然产业空头套保的重要考量，那么在未来仍未到来之前，建议以成本作为合约“支撑”，耐心等待成本被打破的可能性，这期间或是相对曲折的道路。 p短期 现货的坚挺是一类以时间换空间的表现，越坚挺则越累库则对应后续压力愈甚。而伴随时间轮换、季节轮转，代表市场需求与养殖偏好的肥标价差存在继续走弱的压力，这意味着累库是存在约束与上限的，那么该过程的不可持续性将是沉重一击。我们认为去库难度的攀升是当下不可高估上半年合约的核心原因，向上行情背后高基差的支撑，或需要面对现货走弱的考验。 p策略 策略上，单边继续关注高位反弹沽空机会（注意高基差修复风险），套利方面，可适当布局5-7反套。 吴冰心高级分析师；从业资格号：F03087442；交易咨询号：Z0019498 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 吴冰心 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。