2025年石油沥青期货行情展望：供应节奏主导行情

---2025年石油沥青期货行情展望 王涵西投资咨询从业资格号：Z0019174 wanghanxi023726@gtjas.com 报告导读： 我们的观点： 展望2025年，沥青单边价格重心预计将跟随原油震荡下行，但全年裂解同比均值有望明显修复。 我们的逻辑： 供应方面，在稀释沥青原料库存及进口量都远低于历年同期的情况下，短期地炼提产空间有限，加之当前冬储放货量远低于过去两年，厂库社库均处低位，炼厂议价能力偏强背景下一季度裂解仍有望保持高位震荡态势，二季度后则须视需求启动情况及特朗普上台后委内瑞拉出口变化而定。需求方面，当前公路网络已经相对健全，建设优先级有所减少，且地方化债仍在推进中，地方政府可分配资源相对有限，道路沥青消费难有亮眼表现，需求整体以稳为主，且可能仍会在下半年旺季中后期集中释放。在需求预期平稳的前提下，2025年行情节奏预计仍将取决于供应表现。 风险提示： 宏观政策利好超预期释放；委内瑞拉出口总量大幅提升等。 目录 1.石油沥青年度走势回顾与展望.....................................................................................................................................................32.需求：公路网络饱和，消费大面持稳.........................................................................................................................................43.供应：原料流向决定成本，利润驱动左右平衡........................................................................................................................84.结论与投资展望............................................................................................................................................................................11 （正文） 1.石油沥青年度走势回顾与展望 回首2024年，沥青基本面在10月前的多数时间里都可谓是乏善可陈，流动性也因此持续处于历史低位。年初沥青估值表现处于全年高点，原因在于2023年10月美国解除部分制裁并授权开放委内瑞拉石油和天然气行业后，委内瑞拉原油出口进一步转向美国，带动稀释沥青等原料报价大幅走高，沥青估值在短线急升后保持高位。4月美国重启对委内瑞拉的出口制裁，但同时以向部分企业开放豁免的方式留出贸易空间，从而导致委内瑞拉对欧美的出口延续高位，与国内沥青需求萎缩背景下减少的供应量呈现此消彼长态势，年底前国内到港稀释沥青贴水多数时间持稳12~13美元/桶，年末则随油价下跌及美国分流量继续增加小幅上涨至10-11美元/桶。尽管4-5月及8月前后沥青裂解均有反弹，但这主要是由于原油下跌带来的被动修复，而非沥青自身基本面驱动。国庆期间，受中东地缘局势升级刺激，节后BU跟随油价大幅高开，加之假期前后国内政策面释放了诸多利好，化债方案及降准降息等措施部分提振了市场对于资金环境的信心，推动沥青裂解在油价高位震荡的前提下迎来主动修复，价格在累计反弹超17%后持续高位震荡。 目前来看，沥青将以开工库存双低的局面进入2025年，同时港口原料库存及进口量也远低于往年，冬储放货量亦远低于前两年。这意味着至少近端沥青的供应弹性空间会十分受限，因而在需求预期同比持稳的情况下，炼厂议价能力或较往年偏强，现货价格下方存在一定支撑。预计一季度沥青裂解将会呈现高位运行态势，二季度后关注利润修复后炼厂实际排产情况，以及特朗普上台后对以委内瑞拉为首的原料端的潜在影响。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，隆众资讯，国泰君安期货研究 2.需求：公路建设饱和，消费大面持稳 尽管年末包括房地产及化债在内的诸多利好政策先后出台，但在项目需求饱和及资金问题的双重影响下，2025年需求或仅有边际改善，乐观预期下同比增量预计恐怕也会在3%以内。 当前公路网络建设基本趋于完备，道路建设需求也已接近饱和。今年1-10月，受终端资金影响，国内公路建设投资增速明显放缓，交通固定资产投资共计2.31万亿元，其中公路建设投资2.14万亿元，同比下降11.2%。从各省目前公布的数据来看，2024年年底国内高速公路通车里程数预计将达到19.36万公里，超过此前国务院对“十四五”期间高速公路19万的总量预期。截至2023年末，我国已有21个省份实现“县县通高速”目标，年内山西也基本完成了作为“县县通”收官项目的汾石高速和浮临高速，余下的吉林、云南、甘肃、新疆4个省份预计2025年实现“县县通高速”目标，黑龙江预计2035年实现“县县通高速”目标，而安徽等省份甚至已经开始冲击“县城通”目标。另一方面，资金问题也已经是老生常谈。虽然房地产边际改善及中央化债政策落地等宏观利好提振了远端预期，但综合来看，在国内主要公路网络趋于完善的背景下，不论是化债背景下地方政府可调度资源减少、新能源车发展减少车购税及燃油税收入以及社会融资情绪不佳，还是供给侧改革背景下对基建的效率要求以及投资方向转变，公路项目的优先级都已明显下滑。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 值得一提的是，今年防水消费相对出色。据云沥青统计，2024年流向道路市场的沥青预计在2151万吨，占总消费量的73%，较去年同期下降5%；流向防水市场的沥青535万吨，占总消费量的18%，较去年同期上升4%，焦化船燃市场的消费份额则几乎与去年持平。防水市场主要原因在于部分低价货源虽不符合道路沥青标准，但却足以满足一般防水用途。但即便如此，由于基数较小，防水需求对整体市场定价的影响还是相对受限，其增量也仅能在部分时段对现货价格提供边际利好，因而我们在此不作扩展讨论。 资料来源：云沥青，国泰君安期货研究 3.供应：原料流向决定成本，利润驱动左右平衡 2024年国际原油价格波动区间收敛，布伦特原油价格在70-90美元/桶区间震荡，需求不振叠加成本端高位令沥青利润长时间处于亏损状态，地炼生产积极性极大削弱。据云沥青统计，2024年中国沥青产量预计在2,648万吨，同比减少538万吨，降幅高达17%，其中主营炼厂产量同比下浮2.2%，地炼产量则暴跌仅33%。从产量分布来看，2024年地炼占比同比减少9.5%至47.5%。由于原油配额及转产能力限制，地炼相比于主营成本优势更低，利润要求也更加苛刻。中东低价沥青的冲击也进一步拉低了地炼利润下限。进口方面2024年沥青总进口量预计在340万吨左右，同比增加37万吨，涨12%，韩国及东南亚等往年主要沥青进口来源因价格普遍高于国产，进口总量大幅缩减，同比降幅高达32%。与之相对，以伊朗为首的中东货源则因低价受到了国内市场的热烈欢迎，据悉销售均价较国内沥青普遍低200-300元/吨，1-11月总量高达152万吨，较历史最高值多出二倍有余。不过，在特朗普上台后，参考其一贯主张对伊朗进行严厉制裁，这种情况下或为地炼减轻部分价格压力，但考虑到近二年来页岩油产量空前高涨，本土炼厂存在一定调和需求，尚不能完全排除其延续拜登豁免政策的可能，建议持续关注。 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 上半年来看，原料短缺及税费上升可能会与低库存形成共振。当前国内进口在委内瑞拉原油出口中的占比已从去年的59%锐减至不足34%，美国方面则从27%跃升至41%，单月最高甚至触及过71%。年初进口稀释沥青一度因为美国在雪佛龙传闻贴水8美元/桶，但此后由于实际需求不足，原料需求随之萎缩，国内进口量一路下滑，委内瑞拉贴水报价也重新回落至13美元/桶，直至年末方小幅回升至11美元/桶。考虑到当前港口稀释沥青库存严重偏低，余量并不足以支持炼厂按照当前低开工持续生产，假若特朗普上台后未对委内瑞拉采取额外制裁，稀释沥青进口报价可能会随国内进口增多而出现进一步上涨。另一方面，山东省新税收政策的颁发可能会极大影响地炼利润。年内市场多次传闻山东省将修改炼厂退税政策，对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的产品（包括应税产品和非应税产品），按应税产品占比计算准予扣除的数量。一旦相关实施实施，原料中较多采用了燃料油及稀释沥青的地炼或将面临300-400元/吨的税费成本。将加剧山东省地方炼厂延迟焦化装置的亏损，导致地炼加大检修及停工范围。 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 展望后市，随着主营炼厂逐步往精细化工方向转型，这部分“常驻沥青产量”预计将有进一步下滑，不过建议密切关注渣油及沥青价差，在利润合适的情况下或有部分回弹；地炼方面的产量则相对更具弹性，但尽管年末沥青已经给出利润空间，但在稀释沥青港口库存及进口量均明显低于历年水平的情况下，地炼主动提产能力或将受到一定限制；山东税收政策的实施也会对地炼造成较大冲击，300元/吨以上的税费成本会令多数地炼陷入亏损，在较大程度上抑制其开工及复产意愿。考虑到不同类型的炼厂利润计算方式差距较大，且特朗普上台后对委内瑞拉的政策仍有不确定性，我们计划后续通过专题报告进一步确定有关问题的影响范围和行情节奏。 4.结论与投资展望 展望2025年，沥青单边价格重心预计将跟随原油震荡下行，但全年裂解同比均值有望明显修复。供应方面，在稀释沥青原料库存及进口量都远低于历年同期的情况下，短期地炼提产空间有限，加之当前冬储放货量远低于过去两年，厂库社库均处低位，炼厂议价能力偏强背景下一季度裂解仍有望保持高位震荡态势，二季度后则须视需求启动情况及特朗普上台后委内瑞拉出口变化而定。需求方面，当前公路网络已经相对健全，建设优先级有所减少，且地方化债仍在推进中，地方政府可分配资源相对有限，道路沥青消费难有亮眼表现，需求 整体以稳为主，且可能仍会在下半年旺季中后期集中释放。在需求预期平稳的前提下，2025年行情节奏预计仍将取决于供应表现。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分