2024年下半年沥青期货行情展望：需求转机何处觅，供应受制原料承压年度

2024年06月23日 需求转机何处觅，供应受制原料平 ---2024年下半年沥青期货行情展望 王涵西投资咨询从业资格号：Z0019174wanghanxi023726@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：展望下半年，沥青或随原油呈现先涨后跌走势，对于裂解上方空间不宜抱有太高预期。 我们的逻辑：成本方面，除地缘外宏观面的扰动较此前两年边际递减，原油市场的交易视角有望回归商品属性，三季度料OPEC+及美国页岩油潜在减量落地有望进一步推高油价；四季度若OPEC+不再延续减产，巴西等非OPEC+国家产量回归下原油市场过剩概率较高，内外盘油价或创全年新低。就沥青基本面而言，虽然公路建设理论余量充裕，但项目经济性以及地方可投入资金缩减均对后续推进构成障碍，下半年需求或仍维持同比下滑态势。在开工降无可降、社库保持高位的情况下，三季度基本面驱动预计仍将偏弱，单边或受成本支撑震荡偏强，四季度重点关注冬储开启节点。 投资建议：单边上预计跟随原油先涨后跌，但波动幅度或仍弱于原油；套利上考虑逢高空裂解。风险提示：委内瑞拉流向变化剧烈、地缘风险超预期等 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.需求大滑坡，资金难为继5 2.1需求同比降幅持续扩大5 2.2资金限制项目推进6 3.供应降至低位，原料跌后企稳9 4.总结和策略建议12 （正文） 1.行情回顾 2024年上半年，BU的核心特点可以概括为供需孱弱和成交疲软，两者叠加导致BU波动率收窄，策略空间极为受限。 我们在去年年报中给出了3600-3900元/吨的中性价格区间，后续由于委内瑞拉制裁重新落实下调至 3500-3800元/吨。自1月就开始流传的美国重启制裁最终在4月正式落地，不过到港贴水在3月伊始就从1月 最低8美元/桶回升至10美元/桶附近，制裁回归也仅仅推动其进一步下滑3美元/桶达到13美元/桶的位置， 依然高于去年12月制裁取消效果刚刚兑现的水平；盘面裂解也早已消化完有关利空，在消息落地后变化平平， 足见成本回落并非本轮沥青弱势的主因。从供需情况来看，春节过后需求启动不畅，产量增长多入社库。及至4月，社库已经来到高位，炼厂开工承压回调。4-5月间则是出现了开工低位偏弱、同时厂社库反向走涨的局面。这一状态在6月后情况也并未出现太大转机，炼厂开工仍低，但厂库延续升势，社库去库也颇为艰难，需求疲态尽显无疑。期间沥青流动性始终保持在往年最低水平，直至端午节后方抬头，但尚未能够突破历史低位区间下限。基本面矛盾僵化是交易热情下滑的原因之一。 图1：2023年12月以来持仓量徘徊史低图2：成交持仓跌落谷底 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图3：盘面裂解低位震荡(6.6吨桶比)图4：3月以来06-09月差保持反套结构 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图5：上半年BU价格走势长期弱于原油 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.需求大滑坡，资金难为继 2.1需求同比降幅持续扩大 尽管截止2023年底，此前我们根据公开资料统计的各省剩余待建高速公路里程数仍有近半，存量项目理论值充裕，然而年内公路建设表现却极为疲弱。1-5月沥青表观消费量累计同比下滑7.9%，相比过去五年仅高于2022年同期，较过去五年平均下滑3.5%；公路水路部分的固定资产投资也节节走低，2-4月累计同比分别录得 4.7%、5.5%以及7.8%，单月同比降幅持续快速扩张。房地产市场则延续了此前弱势，降幅边际收窄，且据悉建筑商压缩造价部分削弱下游沥青采买意愿。下游压路机及摊铺机销量情况也与公路及地产的疲弱表现吻合，压路机及沥青混凝土摊铺机销量累计同比分别下跌13.3%和11.1%。 图6：上半年累计表观消费量仅高于2022年同期图7：公路投资累计同比持续走低 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：压路机销量累计同比跌幅约13%图9：摊铺机销量同比跌幅一度触及20% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表1：各省“县县通高速”目标（预定）完成时间及“十四五”高速公路建设情况 资料来源：中国高速公路，国泰君安期货研究 2.2资金限制项目推进 影响基建类投资的主要因素包括政府意愿、项目储备以及资金来源。考虑到专项债投向基建领域的比例自 2022年后逐步企稳，在各地公路项目储备尚可的情况下，资金紧张是上半年需求的主要拖累。 1-5月专项债发行速度较往年明显偏缓，仅高于2021年同期水平。4月30日政治局会议强调了要加快专项 债发行使用进度，不过即便从6月起提速发行，按照三个月的平均传导时间来算，有关实物工作量也要等到旺季 才能兑现。从配套资金的情况来看，我们同样没有观测到实质性的利好。除专项债外，各级政府收入也与项目建设资金密切挂钩。就近年数据来看，地产收入通常占地方政府收入的三分之一到四分之一。在2021年地产行业承压走弱后，有关收入随之大降。 图10：专项债投向领域图11：专项债发行速度偏缓 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：专项债发行累计值图14：政府基金性收入同比继续走跌 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：2021年后房地产相关收入同比持续下滑 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 新能源车渗透率持续高增叠加免税政策显著削薄了车购税及燃油税。新能源车维持了对燃油车市场的冲击效应，市场渗透率在年初季节性回调后出现一路走强。从影响程度上来看，2023年全年对新能源汽车免征车辆购置税、车船税共计1218亿元，占2021年车购税总量超三分之一，略高于广西省高速公路2024年度投资任 务计划（约1206亿元）。考虑到2024-2027年还将继续保持新能源车税收减免政策，或将继续对公路建设资金 情况造成负担。财政部及税务总局公告显示，对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能 源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；对购置日期在2026年1月1日至2027 年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。不过，根据工业和信息化部、财政部、税务总局近期发布的《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》 《关于调整减免车辆购置税新能源汽车产品技术要求的公告》，自2024年6月1日起，不符合以上公告要求的车型将不得进入或撤出免购置税车型目录，不得享受新能源车辆的购置税减免政策。有关公告主要对纯电续驶里程和动力电池系统质量能量密度作出要求，纯电车型须满足纯电续航里程在200公里以上（此前为100公里）， 动力电池系统质量能量密度大于等于125瓦时/千克（此前为95瓦时/千克）；插电式（含增程式）混合动力乘 用车纯电动续驶里程应满足有条件的等效全电里程不低于43公里。然而，考虑到市面上大多数插混和增程车型都能够满足有关条件，受新政策影响的车型仅为五菱宏光MINIEV、长安Lumin等造价低廉的部分A00级乘用车，对于实际税收帮助甚微。 图14：年内车购税累计同比仅高于2023年同期图15：新能源车保有量加速扩张 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：国内新能源车渗透率整体持续增长图17：新能源销量反弹至历史高位后略有回调 资料来源：中汽协，国泰君安期货研究资料来源：中汽协，国泰君安期货研究 除上述资金来源问题，去年以来专项债项目新增收益要求及审核趋严也对项目推进造成压力。专项债项目发行条件之一是收益需覆盖本金利息的至少1.1倍，但各地一直存在虚报项目收益的问题，且随着2021年以后房市调控，过去高度依赖地方卖地收入的收益模式难以维系，实际收益与申报金额出现进一步劈叉。以广西省为例，在2023年对其下3个市及21个县政府性债务管理情况进行审计的过程中，发现如2个市和6个县20个政府专项债券资金支持的项目实际收益与预期收益差异较大，且部分债券项目缺少还本付息资金来源，存在极高偿还风险；另有部分园区专项债资金实际收益不足预估的30%。在此背景下，国家严查申报项目过度包装问题、进一步规范发债，今年的政府工作报告中也强调了专项债“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜…统筹用好各类资金，防止低效无效投资”。考虑到前期“能通全通”工程项目已有一轮集中首位，且地方按照“先易后难”原则，剩余项目不少都存在桥隧比高、造价高昂、车流量低、施工难度大及经济效益差的问题，在专项债项目审核日益严格的背景下公路项目过审存在一定劣势。 3.供应降至低位，原料跌后企稳 供应方面，目前未闻得下半年炼厂存在投产计划。受需求限制及年初原料成本高企，上半年沥青路线亏损加深，三月中旬后地炼开工大幅收敛随后低位震荡；主营炼厂产能利用率则相对平稳，总量同比下滑约14%。现货 成交多数时间较为清淡，且社库成为炼厂去库的强大阻力。随着雨季临近，炼厂价格承压回落，山东沥青价格在端午假期后累计回调约200元/吨。 图18：总产量一度触及近五年同期最低图19：主营占比随地炼产量下滑被动提升 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 图20：主营炼厂开工持稳，地炼3月后快速回调图21：理论利润持续亏损 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 图22：全国开工再度逼近历史低位图23：山东开工一度创下新低 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 图24：长三角开工震荡走跌图25：山东及长三角产区占比下滑 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 图26：炼厂库存高位续涨图27：华东（炼厂库存累至新高） 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 图28：四月后华北厂库持续攀升图29：社库高位难下（2021年后百川社库样本大幅扩容，目前市场库存实际处于历年同期最高） 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 原料方面，在委内瑞拉制裁重新落实但执行力度有所放松的情况下，成本下行空间暂时有限。自去年11月 美国取消对委内瑞拉的制裁后，虽然贴水最高曾触及8美元/桶，但高价之下实际成交近无，步出淡季后逐步上 涨，并于在4月后达到并维持在13美元/桶附近。考虑到本轮制裁中美方暂时留有余地，如雪佛龙等美国油气公司依然享有在委运营许可，且包括西班牙雷普索尔和意大利埃尼集团等油气巨头均在排队申请许可之列，美国佛罗里达的石油大亨萨金特三世也获得了继续从委内瑞拉进口沥青的许可证，未来委内瑞拉油品仍存在一定分流预期，贴水进一步扩张的可能或相对有限。 图30：稀释沥青港口库存低位图31：贴水回升后暂时企稳 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 4.总结和策略建议 展望下半年，沥青或随原油呈现震荡偏强走势，但对于裂解上方空间不宜抱有太高预期。 成本方面，除地缘外宏观面的扰动较此前两年边际递减，原油市场的交易视角有望回归商品属性。就供需而言，我们认为原油市场三季度去库、四季度累库的概率较大，单边上或呈现先涨后跌态势。在OPEC+严格执行减产的情况下，三季度Brent完全可能再次挑战90美元/桶，SC挑战690元/桶；若美国页岩油产量如我们预测般出现下滑，内外盘油价上涨幅度可能更高。对于四季度，倘若OPEC+不再延续减产，巴西等非OPEC+国家产量 回归下原油市场过剩概率更大，内外盘油价或创全年新低，但过程中须警惕来自地缘政治的风险。 就沥青基本面而言，虽然公路理论建设余量充裕，但项目经