事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放

事项： 据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。 国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x 评论： 2025年泰乐菌素及相关产品供需预计维持偏紧局面，价格有望保持偏强走势 据中国兽药饲料交易中心介绍，受头部厂商挺价停产、下游需求相对稳定影响，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物泰乐菌素报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。 从供应端来看：泰乐菌素产能具备高认证壁垒和投入成本，目前行业产能格局高度集中，TOP5企业控制了80%以上的GMP认证产能。2023-2024年受前期市场受齐鲁制药（2000→4000吨）、回盛生物（0→2000吨）等头部厂商扩产影响，行业竞争加剧，叠加养殖行情低迷压制需求，泰乐菌素行情自2023年开始持续回落，2024Q3单公斤价格仅200元出头（多数厂商的盈亏平衡线附近）。然而自2024年9月开始，头部厂商在成本线附近的挺价情绪渐起，高成本厂家陆续停产。据中国兽药饲料交易中心统计，目前相关厂商的库存周转天数已从常规45天骤降至5天，下游企业目前只能被迫接受"周度议价"模式，这是支撑当前泰乐菌素及其相关产品（主要为“泰万菌素”“替米考星”）价格快速回升的重要原因。考虑泰乐菌素及其相关产品价格仍处于历史偏低位置，后续市场整体挺价氛围预计维持，短期大规模复产可能性较小，供应可能会继续维持紧张状态。 从需求端来看：据中国兽药饲料交易中心介绍，泰乐菌素及其相关产品（泰万菌素、替米考星）作为当前治疗支原体感染的首选药物，既能满足现代化养殖的疫病防控效率，又符合欧盟最新安全残留标准，因此随着国内生猪养殖规模化率突破65%带来的治疗性用药需求激增以及欧盟新规倒逼我国出口型养殖企业提升合规用药比例，国内泰乐菌素及其相关产品需求近年维持较快增长。考虑到国内生猪养殖目前仍处于盈利区间且猪企资产负债表较前期有所修复，我们预计2025年国内泰乐菌素及相关产品需求或维持较好表现。 综合来看，我们认为未来在挺价限产和下游需求支撑下，2025年泰乐菌素及相关产品供需预计维持偏紧局面，价格有望保持偏强走势。 图1：2024Q1-Q3泰乐菌素维持偏弱走势（单位：万只） 图2：2025年初至今，泰乐菌素报价已累计上涨23.5% 回盛生物已建成2000吨泰乐菌素产能、840吨泰万菌素产能，2025年有望充分受益行情回暖。 回盛生物作为国内兽药制剂龙头，近年正稳步加码原料药，当前主要产品为泰万菌素、泰乐菌素和替米考星。产能方面，2023年底公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”均全面投产，目前共拥有泰乐菌素产能为2000吨/年、泰万菌素产能840吨/年，2024年至今正处于产能快速释放阶段。成本方面，公司原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本较2023年投产初期有明显下降，目前已经处于行业领先水平，且后续随着工艺持续精进，预计仍有优化空间。综合来看，回盛生物原料药业务板块2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好后续业绩释放。 图3：回盛生物原料药业务收入近年快速扩张 投资建议：维持“优于大市”评级 维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x。 表1：回盛生物业务拆分 表2：回盛生物未来3年盈利预测表 表3：情景分析（乐观、中性、悲观） 风险提示 养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）