24年业绩略超预期，维持25年35%收入增速指引

药明合联（2268.HK）2024年业绩略超预期，2025年收入预计将实现35%以上增速。重申“买入”评级，目标价为50港元。

2024年实际业绩略超此前公布的正面盈利预告，实现收入人民币40.52亿元（+91% YoY），经调整Non-IFRS归母净利润为11.7亿元（+185% YoY）。利润率方面，毛利率提升至30.6%（vs. 2023年：26.3%），经调整净利率（不含利息收入与支出）提升至24.5%（vs. 2023年：17.2%）。

维持2025年35%收入增速指引，利润率水平有望保持稳定。2024年底公司在手订单达到9.9亿美元（+71.2% YoY），为公司2025年实现35%收入增速提供了保障。公司预计毛利率将较2024年维持相对稳定，并将经调整净利润率（不含利息收入与支出）维持在2024年相似水平。2025年资本开支预计约14亿元，主要由于投入新加坡产能建设（约8亿元）、无锡产能建设（约4亿元）及维护费用（约1.5亿元）。

北美地区强劲增长是公司收入主要驱动力之一。2024年北美地区收入占比进一步提升至50%（vs. 2023年：40%），美国地区iCMC阶段项目询单请求增长43% YoY，快于公司整体iCMC阶段项目询单请求（+38% YoY）。展望未来，北美地区未完成订单增速同比超过100%，远快于公司整体71%的未完成订单增速。

维持“买入”评级，目标价50港元。将2025/2026E经调整归母净利润上调28%/24%，主要系上调此前收入预测、轻微下调毛利预测和运营费用预测。同时，引入2027E财务预测。给予公司1.05x PEG目标估值倍数，对应31x 2026E PE，得到新的目标价50港元。

投资风险：ADC外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC药物临床研发不顺。