每日晨报

2025年3月26日 今日焦点 短期利好落地后，资金在当前位置出现分歧，港股高位回调。上周初港股在两厅印发的《提振消费专项行动方案》的政策利好带动下上攻，恒指一度逼近25000点高位。随着短期乐观情绪逐步消化，且主要龙头公司业绩公布后，港股回吐部分涨幅。 海外风险再定价，风险偏好料继续回落，市场情绪预计维持谨慎。过去一个阶段，市场受乐观情绪驱动，对海外风险定价有所不足。随着近期利好落地后，市场对海外风险的关注度预计将逐渐提升。4月2号，美国对等关税调查结果即将出炉，是否会有新一波的关税仍有不确定性。若短期海外影响有进一步催化，港股或有望阶段性企稳。 基本面数据持续验证中，四月中央政治局会议或为重要政策新节点。1Q25“开门红”效应下，内地生产、投资端数据表现强劲。进入四月，后续消费、地产等各项基本面的增长数据、以及关税等外部影响将成为市场关注重点，也是四月底中央政治局会议会否释放更进一步政策刺激信号的关键。 快手2024年4季度总收入/经调整净利润同比增9%/8%，基本符合我们/市场预期。经调整净利率13.3%，同比基本持平，毛利率优化抵消商业化短剧及电商业务补贴投入带来的营销费用率提升。 电商及线上营销维持稳健增长，直播收入同比降幅进一步收窄。可灵商业化进展加速，截至2月，累计实现商业化收入1亿元，2025年将增加投入，对利润率影响在1-2个百分点。 展望及估值：我们基本维持2025年收入增速预期（+12%），预计电商GMV/线上营销收入同比增13%/14%，其他收入增20%，可灵贡献收入增量。考虑AI算力投入增加抵消成本费用端优化，我们下调2025年利润预期8%至202亿元。考虑可灵领先行业的视频生成能力给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元，维持买入。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 公司2024年盈利同比上升6.1%至32.4亿元，优于我们预期15%，主要原因包括补偿金高于预期，以及运营成本控制优于预期。 我们预期公司在2025年应可新增3.7吉瓦的风/光装机。虽然2025年股票增值权计划中的经营指标达标难度加大，但我们认为投资者仍更喜欢公司目前在盈利增速及净负债权益率的平衡。 我们对公司2025全年利润的调整为+5.5%，2026年则下调2.3%。预期2024-27年利润复合增长为11%，目标价上调至2.46港元，维持买入。 现金储备充裕，司普奇拜单抗开始贡献收入：2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于：1）合作收入3.92亿元；2）康悦达®（司普奇拜单抗）上市后初始销售收入0.36亿元。2024年末公司账上现金21.6亿元，公司预计能够支持未来3年的稳定发展。2025年指引：1）康悦达上市首年销售5亿元；2）研发费用与2024年基本持平；3）资本开支约3-4亿元。 司普奇拜单抗多适应症领域应用潜力可观：康悦达销售增长驱动因素：1）已获批成人中重度特应性皮炎（AD）、CRSwNP和季节性过敏性鼻炎适应症，另有青少年AD、结节性痒疹适应症预计将于1H25递交上市申请；2）公司商业化团队约300人，覆盖超过1,100家医院及220余个城市；3）即使竞品降价，康悦达也有望通过更优的疗效数据取胜。 维持买入评级：我们下调2025-26年收入预测，同时下调康悦达峰值销售10%至44亿元，最终下调目标价至57港元，维持买入。 2024年利润端强劲增长，新品上市潮将至：2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元。创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%。毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右。全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上的现金回报率。2025年管理层预期：1）收入和经调整净利润均增长15%以上；2）加大股东回报；3）有望上市达利雷生、苏维西塔单抗、流感药玛氘洛沙韦3款新产品，2027年前后再上市IL-4R、JAK1、ALK 3款新品，公司预计上述6款产品将合计产生60-80亿元销售峰值。 上调目标价：我们上调2025-26年经调整净利润预测6-8%，上调目标价至11.2港元，对应22倍2025E市盈率和1.1倍2025E PEG。 2024年关键业务指标表现强劲，2025年继续指引高增速：2024年收入和经调整净利润分别同比增长91%/185%。公司稳居市场份额第一梯队：1）年内赋能客户提交30个IND申请，在全球同行中排名第一；2）中国企业出海且金额超10亿美元的ADC BD交易中，60%使用公司CRDMO服务。2025年指引：1）收入增长35%；2）利润率相比2024年稳定，若新产能利用率较好，有提升空间。 全球双厂布局日趋完善：新加坡产能预计将于2025年底投入运营；无锡第二条mAb/原液双功能产线BCM2L2于4Q24投入运营，2025-27年有望上线DP3和DP5两条产线。管理层预计2025年资本开支超14亿元人民币，2024年末35亿现金+经营性正现金流足以支持产能扩张。 上调目标价：我们上调2025-26E经调整净利润预测7-10%、上调DCF目标价至51港元。 比亚迪2024年实现收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%/扣非归母净利润370亿元，同比+29.9%。业绩符合预期。 公司2024年毛利率19.4%，同比+0.9ppt，其中汽车业务毛利率22.3%，同比-0.7ppt。销售/管理/研发费用率分别同比增加。销售/研发费用率提升，主要受车型技术投入加大影响。 我们上调收入预测，反映销量的持续增长，出口扩张+智驾平权双引擎驱动增长。根据SOTP估值，目标价上调至503港元。比亚迪依然是板块最稳健和确定性较高的标的，维持买入。 2024年太平保险实现归母净利润同比增长36.2%，基本符合我们预期。除境外财险外，主要业务板块盈利均提升显著。 新业务价值显著超预期，新业务价值同比增长94.2%（可比口径），好于我们和市场预期25%，银保渠道占比达34.9%。投资收益显著增长，总投资收益同比增长98.2%，增长主要来自资本利得。净投资收益率3.46%，同比下降0.1个百分点；总投资收益率4.57%，同比上升1.91个百分点。 维持买入评级。公司在分红政策上更注重分红金额的稳定可预期持续增长；在资产端，注重资产和负债的匹配；在负债端，2025年将加大向分红险的转型，推动产品多元化发展，降低负债成本。维持买入评级和目标价15港元。 2024年收入大致符合预期，但分派比率下降较为意外。收入同比上升0.2 %至4.46亿港元，物业收入净额则轻微下跌1.1%至3.54亿港元，可分派收入为2.34亿港元，大致符合预期。公司将2024下半年分派比率从以前的100%降低到90%，年终每单位分派为12.69港仙，同比下降了9.5%。2024全年每单位分派为27.4港仙，同比下降了4.4%，全年分派比率约为95 %。 截至2024年底，公司整体出租率98%，4个物业出租率保持稳定在95%以上。由于过去几年的租金调升条款的保护，现有租金可能高于市场水平，2026年顺丰控股续签其租约后，公司可能面临租金下调的压力。 截至2024年末，公司总借贷约25.07亿港元，较2023年末减少0.58亿港元。期内公司平均借贷成本4.22%，比2023年底同比下降9个基点。 下调目标价，维持买入评级。我们下调了2025以及2026年的收入以及每单位分派的预测，並相应下调了目标价至3.84港元，仍维持买入评级。我们认为2025-27财年的股息收益率约为9%仍然具有吸引力，尤其是在不久的将来REIT有可能被纳入沪深港通的情况下。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为