固收点评：继续博弈货币宽松？

继续博弈货币宽松？ 2025年03月25日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 3/24尾盘，央行发布2025年3月MLF招标公告，其中，中标方式改为多重价位中标，投放金额为4500亿元，当月实现MLF净投放630亿元，为2024/8以来首次净投放，受此影响，债市多头情绪浓厚，博弈货币政策。 1.债市跟踪周报20250324：季末理财回表压力初显-2025/03/242.利率专题：地方债参与窗口再度打开-2025/03/243.信用策略周报20250323：二永继续追？-2025/03/234.固收周度点评20250323：阶段性利空出尽？-2025/03/235.可转债周报20250323：转债强赎潮之后-2025/03/23 “为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。” ➢MLF操作的新变化 本次MLF招标公告，出现了两点新变化，一是提前公告了续作时间及续作规模，二是改变了MLF的中标方式，具体而言： （1）历史上鲜有提前公告续作时间的情况 从历史操作来看，MLF通常在操作当日公告，但也曾有过特殊情况。如：2020/6/8，央行提前预告对月内到期的MLF进行一次性续作，较为罕见，但未明确操作规模。 主因是为了顺应彼时贷款利率市场化改革的需求，形成每月月中开展1次MLF操作的惯例：2020年6月有两笔MLF到期，一笔为6/6（周六）到期顺延至6/8，规模为5000亿元，一笔为6/19到期的2400亿元。故而央行于第一笔MLF到期当日预告月中将进行MLF的一次性续作，在MLF到期规模较大、缴税高峰时点，释放货币政策呵护资金面信号，稳定市场情绪。 此后，同年7-8月、12月，月内均有两笔MLF到期的情况，央行也同样延续了月中一次性续作的方式，使得2020年以来MLF逐渐形成了每月15日操作的惯例。 （2）MLF新的中标方式与买断式逆回购类似，政策利率色彩进一步淡化 MLF创设于2014年9月，创设初衷在于，彼时银行体系流动性管理的扰动有所增多，MLF等工具能够弥补外汇占款下降引起的流动性投放不足，且投放相对主动。同时也需要兼而考虑对货币政策调控框架的完善，故而创设MLF是对货币政策工具箱的丰富和完善。 2019/8，央行推进贷款利率市场化改革，确认MLF利率为中期政策利率，改革后的LPR于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点的方式形成报价，以此为开端，央行基本上每月月中开展1次MLF操作。 关于利率传导机制，央行货币政策报告中曾有过相关描述，LPR在MLF的基础上加点形成。历史上，OMO和MLF则基本保持同方向、同幅度调整。2024/6以来，新的货币政策框架逐渐成型，确立7天逆回购利率为政策利率，淡化MLF政策利率色彩，逐渐理顺由短及长的利率传导关系。 MLF利率→LPR→贷款利率：LPR由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上加点 报出，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 ——《2020年第二季度中国货币政策执行报告》 市场利率+央行引导→LPR→贷款利率：改革后的LPR由报价行综合考虑市场利率走势并在参考中期借贷便利（MLF）利率的基础上市场化报价形成。 ——《2022年第一季度中国货币政策执行报告》 7天OMO利率→货币市场利率/债券市场利率→存贷款利率（如LPR）：人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。 ——《2024年第三季度中国货币政策执行报告》 当前，MLF操作中标方式改为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，或指向政策利率色彩的进一步淡化： 首先，去年7月以来，MLF政策利率色彩淡化后，招标机制也渐近调整。操作时点上延后至每月LPR报价后，明确采用利率招标，虽仍延续单一价格招标，但2024/9续作时开始公布投标区间，为1.9%-2.3%，2025/1投标区间下移10BP至1.8%-2.2%，锻炼了机构的定价能力。 当前改为“多重价位中标”，延续了买断式逆回购的中标方式，或也水到渠成。指向后续MLF将不再有统一的中标价格，中标利率或也不再向市场公布，政策利率色彩进一步淡化，同时或也意味着后续降准降息将主要针对7天OMO利率、LPR等。 其次，当前招标方式与买断式逆回购相同，不同在于MLF操作时点较为固定，期限较长，二者丰富和完善了流动性的投放期限。首先，不同于买断式逆回购在月末公告当月操作情况，MLF操作主要在当月中下旬开展，市场对此也形成了较为稳定的预期。其次，二者在投放期限上错位互补，MLF主要投放1年期流动性，买断式逆回购操作期限以3个月和6个月为主。此外，二者在所有权上有所差异，买断式逆回购债券所有权发生转移。 ➢释放何种信号？ 首先，从规模上看，本月MLF实现净投放，为2024年8月以来首次，有助于进一步缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，市场开始预期是否会结构性降息。 今年开年以来，央行公开市场投放较为克制，叠加去年“手工补息”整改、非银同业存款自律新规，放大银行负债端压力，资金面持续紧平衡，资金利率、存单利率上行至高位。 而随着去年下半年MLF政策利率属性的淡化，央行更多通过买断式逆回购和国债买卖投放中长期流动性，MLF余额也趋于收缩。本月MLF转为净投放，一方面是向市场提供相较买断式逆回购更长期限的资金，另一方面，或也是向市场释放资金面边际宽松的信号，提振市场信心。 其次，价格上看，由于中标利率往往参考市场化融资成本，多重价位中标之下，能更好反映差异化资金需求，也意味着中标利率或将不高于同期限存单利率，有利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行。 此前1年期MLF操作利率维持在2%，3/24，1年期同业存单到收益率 1.92%，意味着当前MLF中标利率存在下行空间，低于2%的操作利率存在降息效果，或也一定程度等同于结构性宽松。 第三，MLF操作的新变化或向市场传递边际宽松信号，但政策端对于货币宽松态度的持续性以及后续态度仍有博弈空间。 一方面，近期DR007、DR001中枢在1.75-1.85%、1.7-1.8%区间震荡，靠近新的利率走廊上沿，或一定程度反映当前央行对于资金面态度虽有边际变化，但整体仍有限度，如若跨季后资金仍在高位，市场约束则仍然存在。 另一方面，本月MLF超预期转为净投放，或也是为了对冲本周政府债大规模发行的压力。结合2025年一季度货政例会，当前政策端对于外部环境不确定性的关注度提升，内部防范长端利率风险、防范资金空转的诉求仍在，故而货币政策适度宽松的基调之下，节奏或仍取决于内外部因素的演绎，整体上降准和结构性宽松或先于全面降息。 ➢债市调整结束了吗？ 开年以来至3/24，1年国债利率由年初的1.07%上行约47BP至1.54%，10年国债利率由年初的1.61%上行约23BP至1.84%，已释放一部分风险，趋于修正过度交易的货币宽松预期。 往后看，近期债市已出现企稳止跌、回暖修复的趋势，于短端而言，已然逐渐修正货币宽松预期，当前具备一定配置性价比，尤其是考虑到跨季后资金面或季节性转松，或逐渐步入修复区间，当中存在预期差，资金如果仍在高位，则想象空间有限，这或也是近期长端回涨更多的缘由。 聚焦长端而言，短期内趋势性再次深度回调的压力或不大，但仍需保留一份谨慎，其中短期便是关注央行投放和资金价格的变化，存在一定博弈空间，而背后关键或在于实物需求是否会持续验证，这决定了趋势中枢，存在中期视角下的一些担忧，而在此短中期切换的阶段当中，调整或均能形成一些交易机会，1.8-1.9%或是主要波动区间。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院绘制 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048