固收点评：通胀低位将会带来货币边际宽松吗？

固收点评 证券研究报告·固收研究 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 通胀低位将会带来货币边际宽松吗？ 摘要：  CPI同比1.2%，食品项成为主要拖累。猪和菜的本月价格均继续呈现下跌态势，且由于高基数效应，本月继续拖累食品项价格同比(-3.5%)，未来随着蔬菜基数有所降低，预计食品项同比将会出现一定回升。非食品项同比继续稳定抬升（2.4%），医疗保险价格仍是当前核心的涨价因素，但近期石油价格见顶、国家药改措施预计将放缓药品价格上涨，非食品项同比上涨也将有所放缓。总体而言，预计5、6月份CPI由于蔬菜基数的降低而出现一定程度的回升，同比将上抬至1.5%。  PPI同比增速回落至6.4%，下行趋势基本确立。4月份PPI受到原材料价格不断回落的影响而出现了单月环比为负，我们判断PPI回落趋势基本已经确立。1）石油市场近期连续大跌大概率已经价格见顶，预计也将逐步传导至国内的石油及各类加工原材料价格，未来PPI下行压力加大；2）作为领先指标的PMI指标4月份已经出现回落，暗示着需求端将出现下行，而需求的复苏是这轮PPI上升至高位的一大核心驱动，未来有望逐步弱化。预计未来PPI同比将继续下跌，5、6月份的PPI同比有望跌破6%。  通胀下行暂时无法构成货币边际宽松的条件。央行当前的价格目标中不仅仅盯住CPI，还关注一些资产价格波动状况；而国内正处在遏制地产泡沫、加强金融监管的周期中，即便CPI回落也不会推动央行边际放松。CPI中的核心通胀压力仍然稳步上涨，真正导致CPI放缓的因素主要是猪、菜的季节性下跌，央行估计不会对这些季节性因素做出反应。  利率观点：短期看好利率做多机会，长期利率观点仍偏谨慎。短期内我们看好做多机会：1.底线思维下存在边际监管弱化的可能，利率具备一定的做多交易机会；2.PMI先行指标开始出现回落、且CPI仍然处在低位区间，基本面弱化能够带来情绪面的缓解。长期利率走势具有较大的不确定性：一方面，基本面回落并不构成货币松动的理由，并且如果基本面过快回落反而会放大信用风险，促使信用与利率的联动上行；另一方面，金融监管加强的目的是为了挤泡沫以及脱虚入实，对经济的负面影响很可能低于市场预期，所以长期基本面回落带动利率下行的逻辑未必成立。  风险提示： 金融监管超预期、经济下滑超预期。 2017年5月10日 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 谈圣婴 tanshy@dwzq.com.cn 021-60199790 相关研究 1． 强监管之后，我们反而乐观了 20170425 2． 交易行情还会持续么？ 20170328 3． 上市公司信息如何透露行业的经营风险？ 20170324 4． 利空出尽，还是刀尖起舞？ 20170323 5． 2017年房地产投资预测，从各构成项的本质说起 20170302 6． 2017年煤炭债如何掘金排雷？基于评分系统的判断 20161223 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评20170510 1. 通胀数据观察 从CPI同比角度观察，4月食品项价格同比下降3.5%，降幅较3月份收窄了0.9%，而非食品项CPI继续稳步回升，同比上升2.4%，相比上个月扩大了0.1%。从CPI环比角度观察，食品项CPI下降至-0.6%，跌幅比上个月显著扩大；非食品项CPI环比上升0.2%。PPI方面，4月份PPI同比6.4%，相比上个月降低了1.2%，4月份环比-0.4%，首次落入了负区间。 1.1 猪菜继续拖累食品项通胀，往后有所收敛 当月猪肉项的环比跌幅2.0%，鲜菜项的环比跌幅5.0%，与高频数据所反映的信息基本一致；往后看，今年养猪仍有补栏需求，全年的供给压力较大，且去年基数稳定，预计二季度猪肉价格仍然成为CPI同比的重要拖累项；但蔬菜价格去年二季度下跌充分，同比项上预计对5、6月份的通胀下拉作用降低。总体而言，由于蔬菜项的基数效应消失，我们预计5、6月份的食品项CPI同比降幅将会在显著收窄。 图表 1 ： CPI及其构成同比 图表 2 ： CPI及其构成环比 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04CPI:当月同比%CPI:食品:当月同比%CPI:非食品:当月同比%-4.00-2.000.002.004.006.008.00-1.00-0.500.000.501.001.502.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04CPI:环比%CPI:非食品:环比%CPI:食品:环比(右轴) % 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评20170510 1.2 非食品项通胀温和上涨，预计未来趋势有所放缓 首先，原油价格大概率已经见顶，预计未来将成为非食品项的重要制约因素；此外，医疗保险仍然是当前非食品项的重要涨价因素，但国家逐步开启药价改革，未来医疗保键价格上涨势头有望放缓；最后，服务业通胀的温和上升与劳动力成本上扬密切相关，这是中长期内对国内非食品项拉升的核心驱动要素，但短期内边际影响并不大。结合对非食品项的判断，我们预计5、6月份CPI同比将会温和回升至1.4%-1.6%区间。 图表 3 ： CPI食品项及其构成同比 图表 4 ： CPI食品项及其构成环比 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 5 ： CPI非食品项当月同比 图表 6 ： CPI非食品项当月环比 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04CPI:食品:当月同比%CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比%CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04CPI:食品:环比%CPI:猪肉:环比%CPI:鲜菜:环比(右轴) %0.001.002.003.004.005.006.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04CPI:非食品:当月同比%CPI:医疗保健:当月同比%CPI:居住:当月同比%CPI:衣着:当月同比%-1.00-0.500.000.501.001.502.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04CPI:医疗保健:环比%CPI:衣着:环比%CPI:居住:环比%CPI:环比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评20170510 1.3 PPI环比首次下跌，下行趋势基本确立 4月份PPI受到原材料价格不断回落的影响而出现了单月环比为负，我们判断PPI回落趋势基本已经确立。首先，石油市场近期连续大跌大概率已经价格见顶，预计也将逐步传导至国内的石油及各类加工原材料价格，未来PPI下行压力加大2）作为领先指标的PMI指标4月份已经出现回落，暗示着需求端将出现下行，而需求的复苏是这轮PPI上升至高位的一大核心驱动，未来有望逐步弱化。我们预计PPI未来同比仍将下行，5、6月份很可能跌至6%以下。 图表 7 ： PPI同比与环比 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.4 通胀下行暂时无法构成货币边际宽松的条件 整体来看，CPI处于低位区间震荡、PPI下行趋势确立，那么短期内货币政策是否会随之宽松？我们判断，货币政策很难因为通胀低位而有所放松。第一，在16Q4的货币政策报告中，明确提到对房地产等资产波动价格的关切，认为“地产价格变动对金融经济稳定产生显著影响；即使CPI维持稳定，对地产市场、金融市场的冲击仍然很大”；这意外着央行的价格目标中不仅仅盯住CPI，还关注一些资产价格波动状况；而国内正处在遏制地产泡沫、加强金融监管的周期中，即便CPI回落也不会推动央行边际放松。第二、CPI中的核心通胀压力仍然稳步上涨，表明劳动力成本仍然具有加大的上涨-1.00-0.500.000.501.001.502.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:环比（右轴）% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评20170510 动力，而真正导致CPI放缓的因素主要是猪、菜的季节性下跌，央行估计不会对这些季节性因素做出反应。 2. 利率观点：短期看好利率交易机会，长期仍偏谨慎 对于利率品而言，短期内我们看好做多机会： 1.市场对强监管的预期已经充分，在底线思维下存在边际监管弱化的可能，利率具备一定的做多交易空间； 2.PMI先行指标开始出现回落、且CPI预计未来仍然处在低位区间，基本面的弱化至少能够带来情绪面的缓解。但从长期角度观察，利率走势具有较大的不确定性：a)首先我们观察到的基本面回落并不构成货币松动的理由，并且如果基本面过快回落反而会放大信用风险，促使信用与利率的联动上行；b)货币政策收紧、金融监管加强的目的是为了挤泡沫以及脱虚入实，对经济的负面影响很可能低于市场预期，所以长期基本面回落带动利率下行的逻辑未必成立。 3. 风险提示 金融监管超预期、经济下滑超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的