固收周度点评：货币宽松预期再修正？

货币宽松预期再修正？ 2025年03月16日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢债市预期不稳、波动较大，“股债跷跷板”效应凸显，曲线走陡 1.流动性跟踪周报20250315：资金面压力趋缓？-2025/03/152.高频数据跟踪周报20250315：有色金属价格环周上涨-2025/03/153.城投随笔系列：城投债三大预期差-2025/03/134.利率专题：长端补跌到位了吗？-2025/03/125.可转债打新系列：永贵转债：国内轨交连接器龙头-2025/03/12 本周（3/10-3/12），债市主要继续围绕资金面、股市表现和机构行为进行交易，资金利率维持1.8%上下，但市场对此预期仍相对不稳，期间股市走强也对债市形成压制，上半周情绪整体较为脆弱，基金持续抛售之下，再度触发“负反馈”的担忧，调整幅度较大。进入后半周，货币宽松预期有所升温一度提振市场情绪，叠加持续调整后或凸显一定配置性价比，债市有所走强，但由于货币宽松的推进节奏仍存在不确定性，叠加市场风险偏好的改善，债市情绪或仍较为谨慎，故而近期波动较大。 3/10，债市延续下跌，波动有所加大。资金面整体均衡，但市场对于2月通胀数据表现有所钝化，叠加日内“股债跷跷板”效应较为凸显，午后权益市场触底反弹，债市情绪也较为谨慎，收益率快速上行，临近尾盘10年国债利率上破1.8%，30年国债利率上破2.0%。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、0.7、1.3、1BP至1.55%、1.67%、1.81%、1.99%； 3/11，债市跌幅加深，“股债跷跷板”效应仍突出。资金面“量稳价贵”，股市延续韧性表现，叠加债市赎回压力较大，情绪较为脆弱，基金持续抛售之下，推动各期限收益率跌幅扩大。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.3、6.2、7.3、5BP至1.58%、1.74%、1.89%、2.04%； 3/12，债市回暖，但日内波动加大。一方面，货币宽松预期升温提振做多情绪；另一方面，午后股市冲高回落，叠加持续调整后或凸显一定配置性价比，DR001下破1.8%关键点位，多重利好助推收益率回落。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.4、-7、-5.2、-2.3BP至1.58%、1.67%、1.83%、2.01%； 3/13，债市未能延续昨日涨势，主要期限收益率涨跌互现，长端表现较为弱势。早盘股市表现回落，带动债市逐渐走强，但午后或因债市情绪仍相对偏弱，推动收益率持续上行，临近尾盘，央行再度提及“择机降准降息”提振情绪，利率快速回落后再度上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、1.2、2.3、2.7BP至1.58%、1.68%、1.86%、2.04%； 3/14，债市波动较大，日内利率走势近似“N”形，一方面，上午上证综指突破3400关口，对情绪形成压制，临近尾盘《证券时报》发文再度修正市场货币宽松预期，均利空债市，最终收跌；另一方面，午后债市博弈降准落地，带动利率阶段性快速下行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.5、-3.8、-2.5、0BP至1.56%、1.64%、1.83%、2.04%。 全周走势来看，截至3/14，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五（3/7）变动0.8、-2.6、3.2、6.5BP至1.56%、1.64%、1.83%、2.04%，曲线小幅走陡；存单方面，主要期限收益率全线回落，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-4.1、-10、-8.5、-7.3、-7BP至2.00%、1.96%、1.96%、1.96%、1.96%。 ➢资金面维持均衡但未实质转松，资金分层现象不明显 3/10-3/14，公开市场净投放-1917亿元。其中，7天逆回购发行5262亿元，到期7779亿元，国库现金定存发行1500亿元，到期900亿元。 全周来看，资金面维持均衡状态，3月资金利率中枢整体下移，但仍处相对高位，货币宽松尚未落地，资金分层现象不明显。截至3/14，DR001、R001、DR007、R007分别较3/7变动+0.6、+0.8、+0.6、+2.1BP至1.80%、1.81%、1.81%、1.83%。其中，R007-DR007周均值为1BP，较前周变动+0.01BP，R001-DR001周均值为2BP，较前周变动-1BP。 ➢2月社融信贷怎么看？ （1）或受信贷投放节奏前置、财政靠前发力等因素影响，1月信贷“开门红”后，2月表现有所回落，或指向信贷修复的持续性待进一步验证。2025/2，新增信贷10100亿元，同比少增4400亿元，其中，居民贷款同比少减2016亿元，企业贷款（不含票据）同比少增9500亿元，合并1-2月数据来看，新增信贷仍同比少增2300亿元，企业中长贷为主要拖累项。 分结构来看，呈现企业信贷超季节性转弱、居民信贷提振偏缓、票据冲量的特点。企业中长贷、企业短贷分别同比少增7500、2000亿元，企业信贷超季节性转弱或因2025开年信贷投放节奏前置、特殊再融资债放量或对企业中长期贷款投放形成挤出，合并1-2月数据来看，企业中长贷仍同比少增6000亿元，而票据融资同比多增4460亿元，指向银行票据冲量需求或仍较强。 居民短贷同比少减2127亿元、居民中长贷同比多减112亿元，或指向春节期间居民消费需求有所释放，一定程度顺应当前促消费、扩内需的政策方向。居民中长贷同比表现趋稳，但合并1-2月数据来看，居民中长贷同比少增1449亿元、居民短贷同比多减1898亿元，仍指向居民端消费和加杠杆意愿待进一步改善，后续需进一步关注增量政策的发力显效。 （2）底部震荡后，2月社融存量增速温和回升，新增规模为近年同期较高水平。2025/2，新增社融22333亿元，同比多增7374亿元，存量同比+8.2%，较上月+0.2pct。新增贷款（社融口径）为6506亿元，同比少增3267亿元，非标-3544亿元，同比多减257亿元。 政府债券成为主要拉动项，凸显财政靠前发力特征。2025/2，政府债券新增16967亿元，同比多增10956亿元，后续政府债继续放量之下，预计将对社融形成持续拉动，剔除政府债后，社融存量同比6%，环比回落0.1pct。 （3）2025/2，M0增速+9.7%，新口径M1增速+0.1%，M2增速+7.0%，较上月分别变动-7.5、-0.3、0pct。M2增速持平上月、M1增速回落，或存在部分春节错位的影响，但整体仍指向实体经济活力待持续修复。 从存款结构来看，居民存款同比少增25900亿元，企业存款、财政存款、非银存款分别同比多增20960、16374、16726亿元，合并1-2月数据来看，财政存款同比多增11094亿元，为主要支撑项。 总结而言，2025年2月社融整体边际企稳，略不及预期，凸显较强的政策发力特征，但对实体经济改善效果仍待持续验证。往后看，财政发力或将对社融形成一定支撑，在今年促消费、扩内需的背景之下，实体信贷或将迎来一定的改善契机。 ➢货币宽松预期再修正？ 一方面，基本面逻辑出发，适时降准降息仍然可期。2月金融数据整体指向 实体信贷修复成色待进一步观察，需宏观政策的加码发力，资金利率中枢或有望下移，债券牛市的“底色”或仍在。此外，随着财政加码发力的时点临近，也需要宽货币的配合。外部环境方面，近期人民币对美元汇率呈现震荡上行格局，也对国内货币宽松形成利好。 另一方面，把握好政策的时度效也仍是关键，让政策空间在关键时刻发挥高效作用。3/14，证券时报发文提及“目前银行体系流动性是充裕的，货币金融环境良好”，并再次强调相继决策，以应对后续可能的不确定因素，资金面的调控行为背后仍是多重诉求的均衡，故而近期资金面压力有所趋缓但难言宽松，大幅改善或仍需等待实质性的触发因素，如：降准、央行表态的明显转变等。 于债市而言，渐近修复的基本面或指向当前债牛行情并未确认趋势性逆转，但仍需关注资金面边际变化和货币宽松的推进节奏。此外，强监管预期、权益市场走强或将放大债市波动，尤其是市场情绪若仍脆弱，需关注机构行为引致的潜在赎回压力。 近期债市持续调整，从当前资金和货币取向出发，中短端和存单或具备一定配置性价比，机构也趋于转入短端避险，且若后续货币宽松落地，资金面转松也将一定程度利好短端。 而近期长端表现相对偏弱，或一定程度修正此前降息预期，但在做多情绪仍然充斥的背景下，行情有所反复，从近期货币政策节奏和经济修复情形出发，我们认为需保留一份谨慎，当前阶段10年国债高点按照1.95-2.00%评估，交易难度在提升。于配置盘而言，长端调整后或逐渐回归正carry，可逐渐在调整中把握配置机会。 ➢3/17-3/21重要数据： 3/17，2月中国固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值等数据；3/18，2月中国进出口金额，1月欧元区进出口金额；3/19，2月欧元区CPI；3/20，美国联邦基金目标利率；3/21，2月日本CPI。 ➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/3/14 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经