2024年年报点评：产品结构持续升级，全国化进展顺利

投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收30.2亿元（同比+18.6%）；归母净利润3.9亿元（同比+18.0%）。单季度来看，Q4实现营收6.9亿元（同比+31.1%）；归母净利润0.6亿元（同比-2.1%），业绩符合市场预期。 300元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%。300元以上年份系列产品增速亮眼，金徽28年高端引领，三大主线产品金徽18/柔和金徽/能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至70.8%。24Q4，300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024年省内/省外营收分别为22.3/6.7亿元，分别同比+16.1%/+14.7%。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4省内/省外营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内环比有所提速。 费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。1、2024年毛利率同比-1.5pp至60.9%，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.2/-1.4/-0.3pp。2、2024年销售/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，费用投放更加聚焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024年归母净利率同比-0.1pp至12.9%，盈利能力稳定。4、2024年销售回款34.2亿元，同比+12.8%；其中24Q4销售回款9.3亿元，同比+27.4%。截止24Q4末，合同负债6.4亿元，同比增长0.6亿元/环比增长1.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.91元、1.05元，对应PE分别为23倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：高档产品主要包括金徽年份系列、金徽老窖系列。25年白酒行业竞争激烈程度增加，酒厂提升供给质价比思维，省内市场份额向龙头集中，省外扩张稳步进行，高档产品加速放量。预计高档产品2025-2027年销量分别同比+40.0%/+30.0%/+25.0%，吨价分别同比-10.0%/-5.0%/-3.0%，毛利率分别为74.7%、73.9%、73.3%。 假设2：中档产品主要包含柔和系列、正能量系列、世纪金徽五星。柔和系列、世纪金徽五星在甘肃认可度较高，乡镇消费者底盘大；柔和H3/H6、正能量系列在省内口碑较好、动销顺畅；世纪金徽五星在宴席市场持续放量。预计中档产品2025-2027年销量分别同比+15.0%/+10.0%/+8.0%，吨价分别同比-5.0%/-1.0%/+3.0%，毛利率分别为63.4%、63.8%、65.2%。 假设3：低档产品主要包含世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿。 随着根据地市场进一步深耕，公司百元以下产品有望向下沉市场渗透，三星、四星产品继续保持恢复性增长。预计中档产品2025-2027年销量分别同比+2.0%/+1.5%/+1.0%，吨价分别同比-5.0%/+1.0%/+3.0%，毛利率分别为50.3%、51.8%、51.8%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率