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本研报分析了山西汾酒2020年和2021年一季度的业绩情况。报告显示，公司实现营收139.90亿元，同比增长17.63%；实现归母净利润30.79亿元，同比增长56.39%。同时，2021年一季度公司实现收入73.32亿元，同比增长77.03%。报告认为，青花及玻汾高增态势确定，省外扩张进程顺利。同时，产品结构持续优化推动毛利率持续改善。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。预计2021-2023年公司实现收入167.07/195.31/226.60亿元，同比增长19.4%/16.9%/16.0%；归母净利润37.33/46.42/56.86亿元，同比增长21.2%/+24.4%/+22.5%，折合EPS为4.28/5.33/6.52元，对应PE为91X/74X/60X。公司估值水平高于2021年白酒板块46倍PE（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司省外扩张确定性高，维持“推荐”评级。
