三季报点评：产品结构顺利升级，全国化拓展加深

请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司点评报告2022年10月28日产品结构顺利升级，全国化拓展加深山西汾酒（600809.SH）三季报点评事件2022Q1~Q3公司实现营收221.44亿元（同比+28.23%），归母净利润71.08亿元（同比+45.70%），扣非归母净利润71.02亿元（同比+45.69%）。2022Q3公司实现营收68.10亿元（同比+32.54%），归母净利润20.96亿元（同比+56.96%），扣非归母净利润20.96（同比+57.01%）。点评Q3业绩快速反弹，省内外市场齐头并进。中秋和国庆双旺季，叠加疫情阶段性好转下，2022Q3公司的营收和归母净利润环比均实现40%以上的增长，而且同比增速也均出现大幅反弹。分产品来看，2022Q3汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列收入分别为64.64（同比+36.62%）/1.15（同比-37.40%）/2.04（同比+2.22%）亿元。在“抓青花、强腰部、稳波汾”的策略下，中高端产品占比提升，青花系列快速放量。分渠道来看，2022Q3经销代理/电商/直销的收入分别为64.29（同比+34.34%）/2.45（同比+4.33%）/1.10（同比+15.38%）亿元，经销渠道增长迅速。2022Q1~Q3经销商数量共计为3729家，净增加205家，单Q3净增加81家。分地区来看，2022Q3省内/省外市场收入分别为28.67（同比+34.14%）/39.15（同比+31.52%）亿元，省内受益于消费升级，省外市场得益于在疫情散点扩散下灵活有效的市场开拓和布局。产品结构优化，叠加收入大幅增长，盈利能力得到改善。2022Q3公司毛利率为77.91%（同比+1.72pct），主要得益于产品结构优化。2022Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.39%（同比+1.66pct）/4.38%（同比-1.36pct）/0.23%（同比+0.17pct）/-0.20%（同比+0.11pct）。由于产品结构优化，以及销售收入的大幅提升带来的规模效应，2022Q3公司的净利率为30.80%（同比+4.58%）。国企改革释放经营潜力，高端化、全国化有望推动业绩创新高。新任管理层上任后，提出继续深化国企改革，有望激活内部经营活力。当前，以青花系列为引领的高端化进展顺利，公司产品结构和盈利能力有望持续优化。得益于省内支柱型产业煤炭的繁荣，在波汾市场份额稳固的情形下，省内消费升级拉动中高端产品的销量。省外市场践行1357+10策略，重点布局经济繁荣的长江以南市场，长三角、珠三角核心市场。同时，层级明确的营销策略，以及不断扁平化的经销体系，有助于推动全国化的进一步深化。投资建议全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计2022年~2024年EPS分别为6.26/8.47/10.69元/股。基于10月27日收盘价229.7元/股，对应PE分别为36.71/27.11/21.49倍，维持“推荐”评级。风险提示省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行；改革进展不及预期。评级推荐（维持）报告作者作者姓名汪玲资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665@easec.com.cn股价走势基础数据总股本(百万股)1220.07流通A股/B股(百万股)1220.07/0.00资产负债率(%)38.38每股净资产(元)16.56市净率(倍)13.87净资产收益率(加权)0.0012个月内最高/最低价340.93/229.70相关研究《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：Q3业绩现弹性，增长势头高企_20221013》2022.10.13《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：改革蓄势，稳步前行_20220914》2022.09.14公司研究·山西汾酒·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明2山西汾酒(600809.SH)盈利预测项目(单位：百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入19970.9927845.6935712.4243979.39增长率（%）42.7539.4328.2523.15归母净利润5313.617633.7510338.5513040.58增长率（%）72.5643.6635.4326.14EPS（元/股）4.376.268.4710.69市盈率（P/E）72.1836.7127.1121.49市净率（P/B）25.3113.579.046.36资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为10月27日收盘价 请仔细阅读报告尾页的免责声明3山西汾酒(600809.SH)利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入19970.9927845.6935712.4243979.39货币资金614682551640628416%同比增速42.75%39.43%28.25%23.15%交易性金融资产6031603160316031营业成本5010.586440.657918.049309.44应收账款及应收票据161311毛利14960.4121405.0427794.3834669.95存货8189102381219613664％营业收入74.91%76.87%77.83%78.83%预付账款163193238279税金及附加3729.994247.055210.316865.33其他流动资产4756662579329856％营业收入18.68%15.25%14.59%15.61%流动资产合计25286313484281558257销售费用3160.094827.236253.647359.05长期股权投资76106136166％营业收入15.82%17.34%17.51%16.73%投资性房地产15161716管理费用1166.661933.132448.552879.24固定资产合计2247249527593026％营业收入5.84%6.94%6.86%6.55%无形资产363383403423研发费用22.9938.3649.9456.28商誉0000％营业收入0.12%0.14%0.14%0.13%递延所得税资产1555155515551555财务费用-33.12-126.40-175.92-175.77其他非流动资产412548644710％营业收入-0.17%-0.45%-0.49%-0.40%资产总计29955364524832964153资产减值损失0.000.000.000.00短期借款0000信用减值损失1.670.000.000.00应付票据及应付账款2812344938094208其他收益14.063.595.017.81预收账款0000投资收益72.16-72.12-57.71-27.25应付职工薪酬1172154619002234净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费769111414281759公允价值变动收益27.530.000.000.00其他流动负债95129069945611019资产处置收益0.250.000.000.00流动负债合计14265151781659419220营业利润7029.4610417.1413955.1717666.38长期借款0000％营业收入35.20%37.41%39.08%40.17%应付债券0000营业外收支61.068.468.538.97递延所得税负债36363636利润总额7090.5210425.6013963.7017675.35其他非流动负债66666666％营业收入35.50%37.44%39.10%40.19%负债合计14368152811669719323所得税费用1700.852644.673502.524477.01归属于母公司的所有者权益15223206603099844039净利润5389.677780.9310461.1813198.35少数股东权益364511634792％营业收入26.99%27.94%29.29%30.01%股东权益15587211713163244831归属于母公司的净利润5313.617633.7510338.5513040.58负债及股东权益29955364524832964153%同比增速72.56%43.66%35.43%26.14%现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E少数股东损益76.06147.18122.63157.76经营活动现金流净额76455037887012700EPS（元/股）4.376.268.4710.69投资-4788-32-33-31基本指标2021A2022E2023E2024E资本性支出-156-622-621-621EPS4.376.268.4710.69其他107-72-58-27BVPS12.4816.9325.4136.10投资活动现金流净额-4837-726-712-680PE72.1836.7127.1121.49债权融资0000PEG0.990.840.770.82银行贷款增加（减少）0-100PB25.3113.579.046.36筹资成本0000EV/EBITDA53.5725.6918.7314.15其他-174-2202-7-11ROE35%37%33%30%筹资活动现金流净额-9000ROIC34%36%33%29%现金净流量-183-2203-7-11 请仔细阅读报告尾页的免责声明4山西汾酒(600809.SH)特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深300指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深300指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结