本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山西汾酒（600809.SH）2022年三季报点评 产品结构持续升级，全国化进程稳步推进 2022年10月29日 ➢ 事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营收221.44亿元，同比增长28.32%；归母净利润71.08亿元，同比增长45.70%。其中22Q3营收68.10亿元，同比增长32.54%；归母净利润20.96亿元，同比增长56.96%。2022年前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76亿元，同比增长19.33%。22Q3合同负债47.25亿元，环比22Q2减少1.19亿元，同比增长23.66%。 ➢ 22Q3青花延续高增长，“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显。疫情扰动背景下，公司产品结构仍保持较好增势：分产品看，22Q3汾酒/杏花村/竹叶青系列收入分别为64.64/2.04/1.15亿元，同比增速分别为36.62%/10.94/-42.32%，汾酒系列中，我们预计青花汾酒放量明显，增速最快，拉动产品结构提升，巴拿马金奖/老白汾等腰部产品增速与整体增速相仿，玻汾仍采取控量政策，百元玻汾陆续铺市。“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显，我们看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间。 ➢ 省外增长提速，“1357+10”全国化战略成果突出。公司对全国化战略的坚持与资源的持续投入为未来业绩成长打下了坚实基础，省外板块化市场与江、浙、沪、皖、粤等重点市场实现了较好突破，分地区看，22Q3省内营收同比增长34%，增长提速。省外营收同比增长31.5%，保持稳健扩张趋势。公司持续推进“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破。截至22Q3末共有3729家经销商，环比上半年净增加81家，单个经销商贡献体量约为594万元，环比上半年提升41%，同比18%。 ➢ 产品结构优化升级，毛利率持续提升。2022年前三季度，公司毛利率为76.52%，同比+1.16pcts；22Q3为77.91%，同比+1.72pcts，毛利率持续提高，主因以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体，产品结构持续升级。22Q3销售费用率16.39%，同比提升1.67pcts，主因中秋国庆期间，公司加大核心产品渠道费用投放；22Q3管理费用率4.61%，同比下降1.2pcts。22Q3净利率30.77%，同比+4.79pcts，公司盈利能力显著提高。公司前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76亿元，同比＋19.33%，回款向好；合同负债47.25亿元，环比22Q2减少1.19亿元。 ➢ 投资建议：我们看好公司在“抓两头，带中间”策略方向指引下，青花20的增长势能和玻汾系列的深度全国化基础，期待青花30复兴版的圈层突破。预计公司2022~2024年营收分别为262.7/334.8/410.5亿元，归母净利润76.0/ 102.4/133.6亿元，当前股价对应P/E分别为38/28/21X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：青花、玻汾动销及价盘波动影响升级；疫情反复致回款不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19971 26269 33482 41049 增长率（%） 42.8 31.5 27.5 22.6 归属母公司股东净利润（百万元） 5314 7600 10237 13364 增长率（%） 72.6 43.0 34.7 30.5 每股收益（元） 4.36 6.23 8.39 10.95 PE 54 38 28 21 PB 18.8 13.9 9.3 6.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年10月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 234.63元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张玲玉 执业证书： S0100522090002 邮箱： zhanglingyu@mszq.com 相关研究 1.山西汾酒（600809.SH）2022年中报点评：市场运营主动作为，期待青花系列圈层突围-2022/08/26 2.山西汾酒（600809.SH）2021年报及2022年一季报点评：青花系列高增结构升级，单季度利润率创新高-2022/04/27 3.山西汾酒（600809.SH）2022年一季度业绩预告点评：一季度业绩高速增长，结构升级带动利润率上行-2022/04/11 4.山西汾酒（600809.SH）2022年1-2月经营数据点评：利润端快速增长，青花带动结构持续升级-2022/03/09 5.山西汾酒：超额完成2021年全年目标，2022“开门红”可期-2022/01/26 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19971 26269 33482 41049 成长能力（%） 营业成本 5011 6069 7202 8321 营业收入增长率 42.75 31.54 27.46 22.60 营业税金及附加 3730 4781 6027 6978 EBIT增长率 63.59 43.97 35.53 30.65 销售费用 3160 3993 4955 5993 净利润增长率 72.56 43.02 34.70 30.55 管理费用 1167 1471 1808 2135 盈利能力（%） 研发费用 23 26 33 41 毛利率 74.91 76.90 78.49 79.73 EBIT 6896 9929 13456 17581 净利润率 26.61 28.93 30.57 32.56 财务费用 -33 -73 -49 -85 总资产收益率ROA 17.74 20.06 21.20 20.04 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 34.91 36.85 33.17 30.22 投资收益 72 79 94 107 偿债能力 营业利润 7029 10080 13600 17773 流动比率 1.77 1.94 2.51 2.77 营业外收支 61 61 61 61 速动比率 1.17 1.15 1.79 1.98 利润总额 7091 10141 13661 17834 现金比率 0.43 0.30 0.86 1.18 所得税 1701 2433 3277 4278 资产负债率（%） 47.97 44.31 34.79 32.46 净利润 5390 7708 10383 13555 经营效率 归属于母公司净利润 5314 7600 10237 13364 应收账款周转天数 0.03 0.03 0.03 0.03 EBITDA 7078 10129 13667 18080 存货周转天数 522.43 620.41 604.08 607.01 总资产周转率 0.80 0.77 0.78 0.71 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 6146 5039 14385 25412 每股收益 4.36 6.23 8.39 10.95 应收账款及票据 1 3 2 4 每股净资产 12.48 16.91 25.30 36.25 预付款项 163 214 235 278 每股经营现金流 6.27 1.65 8.47 9.72 存货 8189 12730 11440 16621 每股股利 1.80 1.80 1.80 1.80 其他流动资产 10787 14372 15762 17416 估值分析 流动资产合计 25286 32358 41824 59732 PE 54 38 28 21 长期股权投资 76 100 134 165 PB 18.8 13.9 9.3 6.5 固定资产 2247 3152 4147 4756 EV/EBITDA 39.58 27.77 19.90 14.43 无形资产 363 363 363 363 股息收益率（%） 0.77 0.77 0.77 0.77 非流动资产合计 4669 5530 6456 6953 资产合计 29955 37888 48280 66685 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 2812 5326 3514 6767 净利润 5390 7708 10383 13555 其他流动负债 11453 11361 13182 14778 折旧和摊销 181 200 211 499 流动负债合计 14265 16687 16696 21545 营运资金变动 2607 -5758 -111 -2031 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 7645 2012 10329 11856 其他长期负债 103 103 103 103 资本开支 -156 -975 -1042 -904 非流动负债合计 103 103 103 103 投资 -4788 -25 -34 -32 负债合计 14368 16789 16798 21647 投资活动现金流 -4837 -921 -982 -829 股本 1220 1220 1220 1220 股权募资 0 -1 0 0 少数股东权益 364 473 619 811 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 15587 21098 31482 45037 筹资活动现金流 -183 -2198 -1 -1 负债和股东权益合计 29955 37888 48280 66685 现金净流量 2625 -1107 9346 11027 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本