产品结构不断优化，全国化进程稳步推进

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 产品结构不断优化，全国化进程稳步推进 主要观点： [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 事件描述 8月25日，山西汾酒发布2022年业绩中报，22Q2/H1分别实现营业收入48.03亿元/153.34亿元，同比变动+0.4%/+26.5%；22Q2/H1分别实现归母净利润13.03亿元/50.13亿元，较去年同期分别变动-4.3%/+41.5%；扣非后归母净利润12.99亿元/50.06亿元，同比变动-4.5%/+41.4%。上半年销售毛利率75.89%，较去年同期提升0.90pct。 ⚫ 产品结构优化，青花系列高速增长 分产品来看，汾酒22H1/Q2分别实现收入141.96亿元/43.23亿元，同比+28.7%/+3.0%；杏花村酒系列22H1/Q2分别实现收入4.83亿元/2.23亿元，同比+58.1%/+19.6%；竹叶青酒系列22H1/Q2分别实现收入5.48亿元/2.01亿元，同比-18.4%/-42.3%。汾酒占比连续两个季度提升（Q2占比升至91.1%），其中青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，收入质量得到进一步优化。分渠道来看，直销/代理/电商单二季度分别实现营收增速-52.7%/+2.9%/-12.4%；分区域来看，省内/省外单二季度分别实现营收增速-0.1%/+0.6%，公司全国化战略稳步推进，上半年省外占比进一步提升2.3pct至63.0%。经销商方面，截至6月底，国内经销商数量3648家，较年初增加124家，环比一季度末增加31家。 ⚫ Q2短期承压，不改盈利能力向好 公司22H1毛利率75.89%，同比提升0.90pct，酒类业务整体毛利率75.85%，同比提升0.85pct。税金及附加率16.4%，同比提升1.6pct。期间费用率16.0%，同比下降4.4pct，主要系销售费用率下降所致。公司一季度销售费用同比大幅下滑10.8%，二季度淡季增长7.3%，整体来看上半年广告及业务宣传费减少较多；管理费用方面，整体费率3.3%，同比下降0.6pct，单二季度费率基本持平。综合来看，公司Q2受到税金缴纳、期间费用率小幅提升等扰动，但上半年整体依旧管控得当，致使22H1归母净利率继续提升3.45pct至32.69%，盈利能力进一步提升。公司上半年经营活动净现金流46.82亿元，同比大增25.23亿元，其中销售回款146.95亿元，整体现金流情况优异。二季度末预收款（合同负债+其他非流动负债）51.68亿元，环比一季度末增加7.83亿元，显示经销商打款依旧积极，下半年业绩有保障。 ⚫ 需求侧有保证，赋能下半年增长 公司上半年面对局部扰动，主动及时进行调整，保证市场供需稳定、价格合理。市场反馈当前青花系列批价稳定，玻汾动销旺盛，渠道库存保持低位，中秋备货拉动回款进度增长，下半年伴随山西区域经济 [Table_StockNameRptType] 山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-26 [Table_BaseData] 收盘价（元） 276.00 近12个月最高/最低（元） 344.85/228.54 总股本（百万股） 1,220 流通股本（百万股） 1,218 流通股比例（%） 99.81 总市值（亿元） 3,367 流通市值（亿元） 3,361 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004 邮箱：yangyuan@hazq.com -33%-17%0%16%32%8/2111/212/225/228/22山西汾酒沪深300 [Table_CompanyRptType1] 山西汾酒（600809） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 继续受益产业增长、疫情管控逐步提质，公司有望蓄力增长势能。长期来看，青花系列持续加大圈层培育、献礼版玻汾瞄定百元光瓶等有望释放产品结构潜力，长江以南市场不断加大资源投入，有望助力全国化进程稳定突破。 ⚫ 投资建议 考虑当前公司产品、渠道具备相对优势，需求侧保持积极，长期增长潜力较为乐观。我们预计公司2022年-2024年分别实现营业收入255.54亿元、322.88亿元、393.89亿元，（对应同比增速28.0%、26.4%、22.0%），归母净利润72.99亿元、94.09亿元、118.24亿元（同比增速37.4%、28.9%、25.7%），对应EPS预测为5.98、7.71、9.69元，对应PE分别46、36、28倍。维持公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）全国化进程不及预期； （3）青花系列放量速度缓慢； [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19971 25554 32288 39389 收入同比（%） 42.8% 28.0% 26.4% 22.0% 归属母公司净利润 5314 7299 9409 11824 净利润同比（%） 72.6% 37.4% 28.9% 25.7% 毛利率（%） 74.9% 75.8% 76.5% 77.6% ROE（%） 34.9% 35.9% 34.4% 32.4% 每股收益（元） 4.37 5.98 7.71 9.69 P/E 72.18 46.14 35.79 28.48 P/B 25.31 16.57 12.33 9.23 EV/EBITDA 53.57 33.10 25.33 19.60 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 山西汾酒（600809） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测（单位：百万元） [Table_Finace] 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 25286 32621 40406 54975 营业收入 19971 25554 32288 39389 现金 6146 8984 14999 24802 营业成本 5011 6187 7580 8825 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 3730 4472 5650 6893 其他应收款 103 210 185 296 销售费用 3160 3833 4843 5908 预付账款 163 217 265 309 管理费用 1167 1354 1711 2088 存货 8189 11060 11258 14236 财务费用 -33 -61 -90 -150 其他流动资产 10684 12150 13699 15332 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4669 4722 4773 5121 公允价值变动收益 28 0 0 0 长期投资 76 76 76 76 投资净收益 72 0 0 0 固定资产 2247 2290 2341 2699 营业利润 7029 9738 12554 15778 无形资产 363 373 373 363 营业外收入 71 3 3 3 其他非流动资产 1983 1983 1983 1983 营业外支出 10 0 0 0 资产总计 29955 37343 45179 60096 利润总额 7091 9741 12557 15781 流动负债 14265 16446 17155 22736 所得税 1701 2338 3014 3787 短期借款 0 0 0 0 净利润 5390 7403 9544 11994 应付账款 1780 3376 1677 4206 少数股东损益 76 104 135 169 其他流动负债 12485 13070 15478 18529 归属母公司净利润 5314 7299 9409 11824 非流动负债 103 103 103 103 EBITDA 7078 9902 12705 15916 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.37 5.98 7.71 9.69 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 14368 16549 17257 22838 主要财务比率 少数股东权益 364 469 603 772 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 452 452 452 452 营业收入 42.8% 28.0% 26.4% 22.0% 留存收益 13551 18654 25647 34814 营业利润 66.0% 38.5% 28.9% 25.7% 归属母公司股东权益 15223 20326 27319 36486 归属于母公司净利润 72.6% 37.4% 28.9% 25.7% 负债和股东权益 29955 37343 45179 60096 获利能力 毛利率（%） 74.9% 75.8% 76.5% 77.6% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 26.6% 28.6% 29.1% 30.0% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 34.9% 35.9% 34.4% 32.4% 经营活动现金流 7645 5311 8719 13094 ROIC（%） 33.6% 35.3% 33.9% 31.9% 净利润 5390 7403 9544 11994 偿债能力 折旧摊销 181 226 241 289 资产负债率（%） 48.0% 44.3% 38.2% 38.0% 财务费用 -1 0 0 0 净负债比率（%） 92.2% 79.6% 61.8% 61.3% 投资损失 -83 0 0 0 流动比率 1.77 1.98 2.36 2.42 营运资金变动 2607 -2315 -1063 815 速动比率 1.17 1.28 1.67 1.77 其他经营现金流 2333 9716 10603 11175 营运能力 投资活动现金流 -4837 -276 -289 -634 总资产周转率 0.80 0.76 0.78 0.75 资本支出 -156 -276 -289 -634 应收账款周转