本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 全国化进程加快，产品结构持续优化升级 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 公司动态 所属行业 食品饮料 报告时间 2021/04/27 前收盘价 391.48元 公司评级 增持评级 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——山西汾酒（600809）2020年报及2021一季报点评 事件：山西汾酒发布2020年报和2021一季报，2020年公司实现营收139.90亿元，同比增长17.63%，归母净利润30.79亿元，同比增长56.39%；2020第四季度实现营收36.15亿元，同比增长33.12%，归母净利润6.18亿元，同比增长140.38%。2021一季度公司实现营收73.32亿元，同比增长77.03%，归母净利润21.82亿元，同比增长77.72%。 点评 ❖ 产品结构优化带动毛利率提升，全国化稳步推进 2020年公司实现营收139.90亿元，其中酒类业务收入138.48亿元。整体毛利率同比提升0.32个百分点至72.15%，主因产品结构持续优化所致。分产品来看，汾酒实现收入126.29亿元，同比增长22.64%，其中青花系列同比增速30%以上，高端产品销售占比不断提升，玻汾实现20%左右增长；系列酒实现收入5.66亿元，同比减少36.22%，主要系公司对系列酒公司进行停产整顿、重新定位，产品架构梳理调整，产销量有所减少；配制酒实现收入6.53亿元，同比增长10.97%。从量价上看，全年实现销量12.18万千升，同比减少3.10%，单价11.49万元/千升，同比增长21.61%。汾酒实现销量10.05万千升，同比增长18.19%，单价12.57万元/千升，同比增长3.76%；系列酒实现销量1.43万千升，同比减少57.35%，单价3.97万元/千升，同比增长47.64%；配制酒实现销量0.71万千升，同比减少2.79%，单价9.24万元/千升，同比增长22.66%。分区域看，省内实现收入59.96亿元，同比增长3.88%；省外实现销售收入78.52亿元，同比增长31.74%，省外市场占比持续上升，收入占比达到57%，长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，全国化稳步推进。 ❖ 20全年利润实现较快增长，产品结构持续优化升级 2020全年实现营收和归属于母公司净利润同比增长分别为17.63%、56.39%，其中2020第四季度营收及归属于母公司净利润同比增长分别为33.12%、140.38%，利润增长主因疫情期间降低广告投放销售费用率下滑以及青花汾酒增长优化产品结构所致。2020/2020第四季度销售费用分别为22.76、3.08亿元，分别同比下降11.82%、66.59%。2020年期间费用率同比下滑4.56个百分点至23.69%，其中销售费用率同比下滑5.46个百分点至16.27%，主要系运输费用转入成本以及降低广告宣传投放所致；管理费用率相对平稳，同比提升0.51个百分点至7.90%。综合来看，销售净利率同比增长4.98个百分点至22.27%。 ❖ 2021一季度业绩增长超预期，全国化进程加快 2021一季度公司营收、归属于母公司净利润分别同比增长77.03%、77.72%,业绩增长超预期主因各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/4 销效果良好，销售稳步增长。分产品看，汾酒实现销售68.37亿元，同比增长78.97%，预计青花收入约26亿元，占比达35%左右，同比增速超100%，玻汾收入占比约30%，增速达35%-40%；系列酒1.19亿元，同比下滑27.20%；配制酒3.24亿元，同比增长149.97%，预计主要系竹叶青实现高增长。2021一季度毛利率同比提升1.32个百分点至73.54%，主因青花和玻汾等高端产品收入和占比提升所致。销售净利率基本持平，同比下滑0.03个百分点至29.80%，主要系税金及附加大幅提升所致。分区域看，省内实现销售收入29.35亿元，同比增长44.72%；省外43.46亿元，同比增长108.44%，省外收入占比达59.27%。从经销商来看，省外增长53家至2304家，省内增长3家至648家，全国化进程加快。合同负债为29.30亿元，同比增长81.87%，主因经销商积极备货所致。经营活动现金流为49.73亿元，同比增长12.65亿元。 ❖ “十四五”开局之年有望实现高质量发展 公司年报经营计划披露将积极推动各项部署有效落地，2021全年力争实现营收增长30%左右。2021年是“十四五”开局之年，也是营销深入调整期，汾酒将全面实施258增长战略，推动汾酒高质量发展。品牌建设上，全面构建“2+2”品牌整体架构，持续推动汾酒和竹叶青品牌“双轮驱动”，打造杏花村和系列酒品牌；市场营销上，持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦环山西市场、长三角、珠三角、渤海湾经济圈以及规模型地县级核心市场，打造核心市场；大健康产业方面，加快竹叶青推进拓展步伐，展开大健康产业架构与布局。 渠道调研反馈，近期青花20批价在340-360元左右，青花30批价在700-750元，整体库存相对良性。省内多家经销商完成全年打款任务50%以上，省外多个市场完成全年打款任务40%以上。公司将通过精耕细作聚焦青花放量，针对青花系列，对青花20、青花30两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式，新版青花30约在2021年7月投放，青花30复兴版定价1099元/瓶，进军高端市场。长期来看，公司聚焦青花系列，产品结构不断优化，在省外加速发展，全国化稳步推进下，全年30%增长目标有望顺利实现。 ❖ 维持公司“增持”评级 预计公司2021-2023年营业收入分别为181.44、220.43、268.26亿元；归属母公司股东的净利润分别为44.68、56.13、69.03亿元；对应EPS分别为5.13、6.44、7.92；对应PE分别为76.35、60.78、49.43倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万) 13989.80 18144.12 22043.14 26826.45 +/-% 17.63 29.70 21.49 21.70 归属母公司股东净利润(百万) 3079.23 4468.42 5613.00 6902.70 +/-% 56.39 45.11 25.61 22.98 EPS(元) 3.53 5.13 6.44 7.92 PE 110.80 76.35 60.78 49.43 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2021/04/27 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/4 报表预测 现金流量表（人民币，百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（人民币，百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营性现金净流量 3083.9 2015.2 4439.9 6185.8 6230.7 营业收入 11892.6 13989.8 18144.1 22043.1 26826.4 投资性现金净流量 28.2 -739.8 0.0 150.0 200.0 减:营业成本 3335.7 3895.5 4794.0 5666.8 6753.1 筹资性现金净流量 -847.1 -1369.4 -1303.0 -1573.1 -1872.7 营业税金及附加 2253.4 2503.3 3246.7 3944.4 4800.3 现金流量净额 2265.1 -95.2 3136.9 4762.7 4558.0 营业费用 2581.3 2276.2 2903.1 3637.1 4560.5 管理费用 855.4 1089.1 1270.1 1609.1 1958.3 财务费用 -102.7 -68.0 -98.5 -187.3 -292.2 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务分析和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 加:投资收益 -97.8 -48.8 0.0 0.0 0.0 盈利能力 公允价值变动损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 72.0% 72.2% 73.6% 74.3% 74.8% 其他经营损益 -29.8 -12.7 0.0 0.0 0.0 销售净利率 17.3% 22.3% 24.9% 25.8% 26.0% 营业利润 2841.9 4232.3 6028.8 7373.1 9046.5 ROE 26.4% 31.5% 34.8% 33.6% 32.2% 加:其他非经营损益 1.7 1.7 0.0 0.0 0.0 ROA 24.2% 33.1% 34.3% 31.2% 29.3% 利润总额 2843.6 4234.0 6028.8 7373.1 9046.5 ROIC 减:所得税 790.7 1119.4 1507.2 1693.3 2061.6 成长能力 净利润 2052.9 3114.6 4521.6 5679.8 6984.8 销售收入增长率 26.8% 17.6% 29.7% 21.5% 21.7% 减:少数股东损益 115.1 36.6 53.2 66.8 82.1 净利润增长率 31.7% 51.7% 45.2% 25.6% 23.0% 归属母公司股东净利润 1968.9 3079.2 4468.4 5613.0 6902.7 资产负债表（人民币，百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 2767.6 2807.9 5944.8 10707.5 15265.5 资产负债率 56.5% 29.1% 52.4% 24.5% 38.5% 应收和预付款项 170.6 259.2 350.3 378.6 498.0 流动比率 1.4 2.7 1.6 3.6 2.4 存货 5258.1 6353.6 7936.3 8955.2 11174.2 速动比率 0.5 0.8 0.7 2.0 1.4 其他流动资产 522.2 308.4 308.4 308.4 308.4 经营效率 长期股权投资 0.0 39.4 39.4 39.4 39.4 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 投资性房地产 13.5 16.0 16.0 16.0 16.0 存货周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6