南华外汇2025年二季度展望：或是7与期

或是7与期 周骥（投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年3月 主要观点 虽然前期我国央行在稳汇率方面的思路趋于收敛，但我们不排除在外部环境仍有较大不确定性的基准行情下，央行在2025年二季度或会因时而动，继续呈现“收”与“放”之间的艺术。因此，带给美元兑人民币即 期 汇 率 更 多 的 是 ， 在 “ 放 ” 的 时 候 波 动 加 剧 ， 但 在 短 暂 的 “ 放 ” 之 后 ， 随 之 而 来 的 或 是 比 放 更 长的“收”的动态调整。具体来看：在“收”的环境下，对应的是美元兑人民币即期汇率，尤其是美元兑在岸人民币即期汇率的低波运行；在“放”的环境下，对应的是美元兑人民币即期汇率的走势更多取决于市场锚。 展望后市，基于对2025年二季度国内宏观经济格局的研判，内部经济基本盘或呈现“稳态运行、边际改善”的特征，这为汇率构筑了基础性支撑平台，或起到弱托举作用。因此，在此背景下，美元兑人民币即期 支撑动能方能在更大程度上对冲外部扰动因素。就美元指数的弱势延续性而言，需重点观测两大核心变量（逻辑）：1）欧洲的吸引力是否能够持续？2）美元的内生风险逻辑是否会被触发？通过分析，我们认为上述无论是哪一条逻辑，皆未能给美元指数带来太多的上行力量，但特朗普关税政策的推进或继续对汇率市场形成扰动，或阶段性给美元带来一定的支撑。综上，我们预计在2025年二季度，美元兑人民币即期汇率走势大概率主要运行在7上方，但暂看不到进一步向上突破7.5的动力。 风险管理方面，购汇方向建议通过远期锁汇操作进行锁定，结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。 风险提示：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 正文 首先，我们将以史为鉴，对2025年以来市场所关注的焦点进行回顾与梳理，深入分析市场在此期间的交易行为和动因，进而探寻未来市场可能的交易方向，以及这些交易行为将对美元兑人民币即期汇率产生的潜在影响。 一、当前市场在交易什么？ 截至发稿日，美元兑人民币即期汇率自2025年年初以来，未像市场预期的大幅走高，而是呈现高位震荡走弱状态，但整体走势符合我们在年报《布局与破局》的预测： “对于2025年的汇率走势，在外部环境不确定性加剧以及内部环境以稳为主的背景下，美元兑人民币即期汇率的波动幅度或有所增加（但若央行对汇率的态度较为坚决，大概率在一定程度上削弱汇率的波幅），并且整 体运行中枢相较于2024年或略有抬升。” 与此同时，若将美元兑在岸人民币即期汇率与美元兑离岸人民币即期汇率进行走势对比，可以发现，美元兑在岸人民币即期汇率较美元兑离岸人民币即期汇率走得更为克制。 那么市场到底在交易什么？ 我们认为，可从我国当前实行的汇率制度——“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”出发，将驱动美元兑人民币即期汇率的因素构建为“政策锚”与“市场锚”的双重视角，从而找出 答案。其中，首先要了解“政策锚”——央行对汇率的态度，即央行将如何“有管理的让人民币汇率浮动”，其次着眼于“市场锚”——人民币市场的供求状况。但两者之间并不是分割的，市场锚与政策锚之间是相互依存的。我们曾指出，2025年美元兑人民币即期汇率或将更多地受到国际因素的影响，除非市场对国内经济的信心显著提升，或是国内基本面超预期修复，否则内部基本盘难以对人民币形成有力支撑。与此同时，央行对汇率的态度也将取决于国内自身基本面情况，以及经济相对表现。因此，我们将从政策锚出发，结合市场锚，从而获取市场的交易思路。其中，市场锚将从外部盘和内部盘两个方面入手。 （一）政策锚：逆周期因子调升人民币的规模趋于收窄+表态频率降低 从央行对外的汇率预期管理来看，自2025年年初至今，尽管央行稳汇率的决心始终坚定，但与1月相比，2月至今的逆周期因子在调升人民币（相对于美元）的力度上有所减弱。同样地，从央行的对外发言表态来看，2月至今对稳汇率的表态频率也较1月有所放缓。尤其是在1月下旬之前，内部稳汇率政策的发力强度较大，在一定程度上支撑了美元兑人民币即期汇率的相对稳定运行。 图：美元兑人民币汇率中间价拆解图 对于央行逐步减轻对汇率政策干预力度的原因，我们认为这与市场锚密切相关。具体而言，我们需要深入理解市场当前的交易逻辑，市场交易了什么使得美元兑人民币即期汇率的上行压力在近期有所缓解。除此之外，对于央行的意图，我们认为通过“即期汇率保持相对强势（相对于美元）+多边汇率保持相对弱势（相 对于一篮子货币）”的走势组合，可以看出，央行或旨在一方面提升人民币相关资产的吸引力，另一方面在特朗普关税政策的威胁下，起到促进出口的作用。具体表现为：在即期汇率方面，自1月下旬以来，美元兑人民币即期汇率经历了一波快速下行，并在2月以来维持相对稳定的微幅震荡下行状态；在多边汇率方面，三大汇率指数均呈现平稳走低态势。 最终，市场在央行的预期管理下，自2025年以来表现出一定的谨慎态度，形成“收”与“放”下的动态走势。 （二）市场锚：“收”与“放”下的动态 1、观察角度一：外部盘之交织不清 从2025年以来美元指数与美元兑人民币即期汇率两者间的走势来看，相关性依旧较强，达80%以上，但偶有背离。聚焦于美元指数，可以看出其自2025年以来，并未呈现市场预期的强势走势，反而是微幅走弱。 对于美元指数的偏弱走势，我们认为原因如下： （1）市场对关税政策的反应钝化，关注点转向“再通胀”与“美国经济衰退” 从近期市场表现来看，市场对中美关系在关税政策方面的反应有所钝化，关注点开始从关税的叙事转向“再通胀”与“美国经济衰退”叙事。从我们梳理的近期关税相关的政策可以看出，尽管特朗普近期并未停止关税政策相关的举措，但市场似乎对其反应逐渐麻木。例如，当美国对中国加征“10%+10%”的关税正式生效后，市场的反应并未超出预期，未能带来强势美元。这或许与美国公布的一系列经济数据显示经济处于不温不火的状态有关，这在一定程度上加剧了市场对“再通胀”的担忧，进而影响了市场对美元的信心。若从美元的“微笑理论”出发，也能够清晰的推导出上述传导路径。 1）经济“不温不火”对应“微笑底部”压力 美国近期经济数据显示增长动能不足，既未达到“左侧上扬”所需的强劲增长，也未陷入“右侧上扬”所需的全球性危机。此时美元处于“微笑曲线”的底部区间，已面临一定的上行疲乏的压力。 2）关税加剧滞胀风险，削弱美元吸引力 关税的不断落地，导致通胀压力上升（“再通胀”担忧），但经济增速并未同步改善，形成“滞胀”苗头。滞胀削弱美联储政策空间：若美联储为抑制通胀被迫加息，可能进一步压制本已疲弱的经济，加剧市场对其政策有效性的怀疑；若按兵不动，则通胀预期失控损害美元购买力。 3）避险属性失效，美元信心边际下滑 尽管关税可能引发局部市场波动，但当前环境并非全球系统性危机，美元难以触发“左侧上扬”的避险需求。相反，市场更关注美国经济自身的结构性问题（如债务高企、政策内耗），导致美元作为避险资产的“光环”褪色，进一步挫伤信心。 （2）地缘政治冲突：乱花渐欲迷人眼 2025年以来，地缘政治冲突随着特朗普态度的反复而愈发复杂，且没有单一的对美元指数形成支撑。一方面，俄乌冲突频繁，美俄关系摇摆不定、时好时坏；另一方面，欧洲内部局势也出现了一定程度的动荡，且似乎往着不利于美元的方向发展。 综上所述，2025年以来，市场锚（外部盘）在以下三条主要交易线路中不断切换： 1）特朗普实施关税政策的节奏及言论； 2）美国与非美国家政策相对表现； 3）地缘政治风险冲突的进程。 在这些因素的共同作用下，市场对“美国例外论”的看法逐渐转变为“美国可能也没有例外”。 2、观察角度二：内部盘之港元的联动性 我们知道，美元兑港元即期汇率与美元兑人民币即期汇率、美元兑港元即期汇率与人民币兑港元即期汇率在历史上呈现一定的正相关，且近年来相关性有所提升，即“港元的升值在一定程度上可能会带动人民币的升值，具体表现为：港元相对于美元升值在先，人民币在一定概率上会相对于港元/美元升值在后”。 而自2025年1月1日起，新版CFETS人民币汇率指数的货币篮子和权重正式生效。其中，美元的权重较上一版进一步下调，由0.1946降至0.18903，这表明美元指数的波动对美元兑人民币中间价的影响进一步减弱，进而会在一定程度上影响即期汇率的走势。与此同时，港币权重有所上调，且港币是此次权重上调幅度最大的币种，这表明港币波动对美元兑人民币中间价的影响进一步增强，进而会在一定程度上影响即期汇率的走势。因此，这在一定程度上增强了港元与人民币的联动性。 自去年年底开始，港元相对于美元表现强势，当时也引发了我们对港元的强势是否在“暗示”人民币接下来的强势的思考。目前来看，我们的判断是正确的。从股汇联动的角度来看，DeepSeek的AI技术发展在一定程度上提升了投资者对中国资产的信心。港股市场的走强在一定程度上也带动了A股，从而提升了市场对人民币资产的信心。 与之形成对比的是美国经济的不温不火。虽然美国制造业PMI表现相对稳定，但服务业PMI却出现了明显分化。然而，从另一个角度看，制造业PMI对服务业PMI具有一定的领先性，因此我们不能简单地认为美国经济表现平平，而应描述为不温不火。从MM美元指数所反映的美国经济强弱来看，同样表明2025年以来美国经济的不温不火。但从相对角度来看，欧元区经济的疲软在一定程度上掩盖了美国经济上行动力的不足。国内经济整体呈现出边际改善的趋势，虽未达到超预期的程度，但至少在稳步向好的方向发展。具体来看，春节错位效应对经济数据产生了一定影响，但政策宽松的基调并未改变。与此同时，特朗普在关税政策上的反复以及出牌力度不及预期，加上市场对关税政策反应的钝化，也在一定程度上放大了内部基本盘对人民币的支撑。综上所述，市场锚（内部基本盘）的交易路线之一是美国与非美国家经济数据的相对表现。 .... 二、市场接下来交易什么？ 2.1 政策锚：因时而动 重新回归我们的双锚思路：虽然2025年以来我国央行在稳汇率方面的思路趋于收敛，但我们不排除在外部 环 境 仍 有 较 大 不 确 定 性 的 基 准 行 情 下 ，央 行 在 2025 年 二 季 度 或 会 因 时 而 动 ， 对 汇 率 继 续 呈 现“收”与“放”之间的艺术。因此，带给美元兑人民币即期汇率更多的是，在“放”的时候波动加剧，但在短暂的“放”之后，随之而来的或是比放更长的“收”的动态调整。具体来看：在“收”的环境下，对应的是美元兑人民币即期汇率，尤其是美元兑在岸人民币即期汇率的低波运行；在“放”的环境下，对应的是美元兑人民币即期汇率走势或更多取决于市场锚。 2.2 市场锚之内部基本盘：“稳增长”箭在弦上 市场锚方面，我们认为，接下来市场将主要围绕以下路线进行博弈： 1）弱化后的关税风险：尽管关税风险有所减弱，但仍然是市场关注的重点之一。特朗普的关税政策及其实施节奏将继续影响市场预期，特别是4月初起。 2）美国与非美国家在经济及政策上的相对表现：美国与非美国家在经济数据和政策上的相对表现将继续对市场产生重要影响。 3）地缘政治风险冲突的进程：地缘政治风险，如美俄乌冲突和欧洲内部局势的动荡，也是市场关注的重要因素。这些冲突不仅影响了市场情绪，还对汇率走势产生了直接影响。 上述路线主要是基于我们对内部基本盘的基本行情判断而得出。在此前的报告中我们一直强调，美元指数并不能从趋势上改变人民币汇率走势，其对美元兑人民币即期汇率的影响主要通过中间价间接实现。人民币相对于美元的强弱表现，主要取决于国内经济的相对强弱，即任何没有经济基本面基础的升值行情是不牢固的，并不能发展成趋势性行情。从当前国内经济表现来看，我们认为在2025年二季度，内部基本盘大概率依旧以稳运行。因此，在这样的内部基本盘背景下，美元兑人民币即期汇率走势或将阶段性受到外部因素的影响。除非在强有力的政策支持下，市场对国内经济的信心能够