每日晨报

2025年3月25日 今日焦点 蔚 来2024年4季 度 营 收197亿 元 （ 人 民 币 ， 下 同 ） ， 同/环 比+15.2%/+5.5%，略低于预期。4季度净亏损/调整后净亏损-71亿/-66亿元，不及预期。蔚来2025年一季度销量指引4.1-4.3万辆，反映3月销量尚待明显改善。 我们下调2025年销量预测8.5%至30万辆（前为32.8万辆），以反映销量低于预期。但我们认为随着5566的上市和2季度的降本效果释放，估值或迎来改善契机。目前股价对应0.78倍2025年市销率，低于新势力平均的1.2倍，已经反映了部份负面因素。 我们维持买入评级，目标价下调至48.96港元/6.3美元（NIO US）。 2024年 业 绩 超 市 场 预 期 ， 阿 美 乐 表 现 亮 眼 ：收 入 和 净 利 润 分 别 增 长21.3%/33.4%至123亿/43.7亿元，阿美乐全年销售额同比增长29%。管理层对于2025年的指引包括：1）全年收入录得双位数增速，其中创新药产品收入100亿元，同比增长25%以上；2）阿美乐销售达到60亿元；3）派息率与2024年相似水平。 创新管线蓄势待发，长期高成长能见度强：1）两款已出海ADC：GSK计划于4Q25启动B7H3 ADC的注册研究，B7H4 ADC今年读出I期数据，2026年进入注册临床；2）GLP-1系列管线：GIP/GLP-1双靶激动剂HS-20094减重适应症已进入III期，有望2027年上市；3）自免：TYK2银屑病处于III期、IL-23p19单抗2H25展开III期，分别有望于2028/2029年上市。 上调目标价：我们上调公司2025-26E收入预测4-5%、净利润预测3-5%。我们上调DCF目标价至24.60港元，重申买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com Claudin 18.2 ADC ATG022同 类 最 佳 潜 质 显 著 ， 峰 值 有 望 达50亿 美 元 ：ATG022 I/II期数据：在CLDN18.2中高表达/低和极低表达患者中的ORR分别达到39%/87%，DCR分别达到30%/50%。我们认为ATG022能在低/极低表达患者中取得较高响应率实属不易。同时，试验显示其安全性同样好于竞品。管理层预计，ATG022有望产生50亿美元的销售峰值。 第二代TCE平台显著降低CD3相关毒性，产品即将进入临床阶段：公司AnTenGager™平台的主要优势包括：1）二价结合疾病抗原使靶向低表达靶点成为可能；2）自研CD3抗体序列提升T细胞杀伤力，同时降低CD3的过度激活及CRS相关毒性。目前AnTenGager平台管线包括近10款临床前候选药，首款候选药物ATG201有望于2H25提交IND。 上调目标价：我们基于ATG022的开发进展、上调长期财务预测，上调公司目标价至6.60港元，维持买入评级。2025年重点催化剂包括ATG022的后续数据读出以及AnTenGager平台合作机会。 整体业绩符合预期；毛利率显著提升。2024年收入同比增长22.8%。毛利率达44.9%（同比提升3.7个百分点）。全年销售和管理费用占收比达26%（同比增长约5个百分点），致经营利润率下滑约1个百分点至19.5%。净利润率15.5%。 内地业务：同店表现短期承压；2025年关注旗舰店布局。内地业务收入同比增长10.8%。公司计划“小店转大店”，重点布局旗舰店（店效为常规门店之两倍），预计2025年增加100-200家。 海外业务：收入维持高增；多重措施应对关税政策变化。海外业务收入同比增长42%。面对关税政策的变化，公司已加快供应链全球化，提升海外采购比例（该比例于美国市场已接近40%）。 TOP TOY加速增长。2024年TOP TOY业务收入同比增44.7%至9.83亿元人民币。得益于产品差异化策略和竞争力优化，拉动业务毛利率提升7.3个百分点。 维持买入。管理层目标2025年内地/海外市场分别实现双位数/35-40%的收入增长，下半年增速将快于上半年。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。