领导医疗AI革命；建议买入

领导医疗AI革命；建议买入 目标价格港币 170.56上下限30.0%当前价格港币131.20元 讯飞医疗领先中国的医疗人工智能市场，2023年的市场份额为5.9%，据F&S报告。依托其Spark医疗模型，讯飞医疗开发了各种产品和解决方案，以提高基层卫生保健（PHC）提供者、医院（B）、患者（C）和区域管理者（G）的运营效率和能力。受有利政策和医疗机构对智能化转型的需求增长推动，公司收入快速增长，2021-2023年复合年增长率（CAGR）达到22.2%。我们预计讯飞医疗的收入将从2023年至2026年的复合年增长率（CAGR）增至36.9%。我们发起购买推荐，基于2026年预期的13倍P/S，得出目标价HK$170.56。 中国医疗保健 吴吉，CFA（852）3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王 娟（852）3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 支持性政策加速医疗人工智能应用。中国医疗机构正在经历智能化转型，人工智能（AI）越来越多地融入咨询、病历管理和保险风险控制等领域。多项国家政策持续推动AI在医疗服务中的应用。根据F&S的研究，预计到2033年，中国的医疗AI市场规模将从2023年的88亿元人民币增长到3157亿元人民币，复合年增长率（CAGR）为43.1%。 技术支持来自科大讯飞以及深化B2B伙伴关系有助于加强云飞医疗的领导地位。利用科大讯飞领先的底层模型能力和从其AI解决方案的日常运营中积累的广泛临床经验和数据，讯飞医疗持续升级Spark医疗模型。2025年3月，公司推出了Spark医疗模型X1，在关键医学推理任务中超越了GPT-4o和DeepSeek R1，展现出卓越的临床支持能力。公司还不断加强其B2B合作伙伴关系，构建稳健的生态系统，并巩固其商业渠道壁垒。 客户基础扩大推动了收入增长：强劲的B2B和B2C增长以及稳定的G端。截至2024年12月9日，该公司已在30多个省份的610多个县向约60,000个农村卫生室提供了产品和服 务，并进入了超过500家等级医院。医院智能转型的加速推动了公司医院服务、出院后管理和云 医学影像业务的强劲增长。老龄化人口的增加推动了助听器的强劲增长。因此，讯飞医疗的B2B和B2C收入贡献快速增长，我们相信这一趋势可能会持续。在2024年上半 年，医院和患者服务收入同比增长146%，占总收入的比例为66.9%（同比上升29个百分点）。 来源：FactSet 启动买入，目标价HK$170.65。我们对医疗保健人工智能的前景持乐观态度。我们预计公司从2023年到2026年的收入将以36.9%的复合年增长率增长，并迅速缩小其净亏损。我们根据2026年预期的13倍市销率计算，将目标价定为港币170.56元，以反映公司的高增长潜力。 我们预计B2B（医院服务）和B2C（患者服务）业务板块将继续推动讯飞医疗的收入增长。我们预计讯飞医疗的收入将从2023年至2026E年实现36.9%的复合年增长率。 讯飞医疗的初级卫生保健服务（G端）和区域医疗解决方案业务在2024年受到宏观经济因素和地方政府财政约束的压力。然而，我们预计从2025年起，这两项业务板块将实现复苏和稳定增长，这得益于旨在减轻地方政府债务的国家政策以及对基层医疗机构持续强有力的支持。我们预计2024E/2025E/2026E年PHC服务的收入将分别同比增长-3.8%/15.0%/10.0%，达到人民币2.31亿元/2.65亿元/2.92亿元。我们预测2024E/2025E/2026E年区域医疗解决方案的收入将分别同比增长-5.6%/15.0%/10.0%，达到人民币1.10亿元/1.27亿元/1.39亿元。 我们预计讯飞医疗将从正在进行的医院智能化转型浪潮中显著获益。医院服务（B端）预计将经历快速增长，收入预计将以104.7%/ 70.0%/ 65.0%的年同比增长率增长，分别达到2024E/ 2025E/ 2026E年的13.3亿元人民币/ 22.6亿元人民币/ 37.3亿元人民币。 我们预计公司的患者服务业务板块将快速增长，这得益于医疗设备如助听器的销售增加，以及影像云和出院后管理服务的强劲增长。我们预计患者服务收入将在2024年/2025年/2026年分别同比增长86.5%/60.0%/55.0%，达到251百万人民币/402百万人民币/623百万人民币。 投资风险 1) 区域扩张和市场开发表现不佳；2) 宏观经济或行业逆风对医院采购需求产生的负面影响；3) 医疗AI解决方案需求低于预期；4) 医疗AI市场竞争加剧的风险。 披露与免责声明 分析师认证 此研究报告之主要内容（整体或部分）的主要研究分析师声明，对于本研究报告涵盖的证券或发行人而言：(1) 表述的所有观点均准确地反映了他/她的个人观点关于这些证券或发行人；以及(2) 他/她的报酬的任何部分均未曾、正在或将来与其在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，该分析师确认，无论分析师本人或其关联方（按《香港证监会操守准则》中的定义）都没有在本报告中表达特定观点。 (1) 在本报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本报告涵盖的股票； (2) 在本报告发布后3个交易日内将交易或买卖本报告涵盖的股票； (3) 作为本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 (4) 在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。民生控股或其关联方在过去12个月内与本报告中涉及的发债实体保持着投资银行业务关系。 CMBIGM评级 买入股票在未来12个月内的潜在回报率超过15%。持有股票在接下来12个月内预期回报率为+15%至-10%。出售股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级: 股票未由CMBIGM评级 行业预计在未来12个月内超过相关广义市场基准表现；行业预计在未来12个月内与相关广义市场基准表现一致；行业预计在未来12个月内表现不及相关广义市场基准。 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800交通银行（香港）有限公司全资附属公司CMB International Global MarketsLimited（“CMBIGM”）为交通银行国际控股有限公司（中国银行的直属全资子公司）的全资附属公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告编制时未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并无对未来表现的指示作用，实际情况可能与报告中所述有重大差异。任何投资的市值及其回报均不确定，且不保证，可能因依赖基础资产或其他变量市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM（仅用于向CMBIGM客户提供信息）。 或其关联方。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。中国银河国际有限公司（以下简称“CMBIGM”）及其任何关联方、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告所含信息而发生的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）承担任何责任。任何使用本报告所含信息的人均完全自行承担风险。 本报告中所含信息及内容基于对认为公开且可靠信息的分析和解释。CMBIGM在其能力范围内已经尽力确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”原则。信息和内容可能随时变动，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布包含与本报告信息或结论不同的其他出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中推荐或观点不一致的投资决策或采取专用立场。CMBIGM可能对自己和/或本报告中提及的公司的证券拥有头寸、进行市场操作或作为做市商或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假设CMBIGM与此报告中的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分地以任何方式复制、重印、销售、重新分发或发布。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 对于在英国收到的此文件 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融促销）命令第19条（5）规定的个人（以下简称“相关个人”）或符合命令第49条（2）（a）至（d）规定的个人（以下简称“高净值公司、未注册协会等”，以下简称“相关公司”），并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他个人。 对于在美国的此文件接收者CMBIGM并非美国注册的经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金 融业监管局（“FINRA”）注册或取得分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国境内向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订版下的规则15a-6定义）分发，不得提供给美国境内的任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国收件人，仅可通过美国注册的经纪商-交易商进行。 对于新加坡的文档接收者本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号：201731928D），作为新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾 问，受新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条规定，分发其各自的外国实体、分支机构或其他外国研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给非认可的投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义），CMBISG仅按照法律规定，对这些人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人如就报告产生或与之相关的事宜，请联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。