流动性与机构行为周度跟踪：央行在降成本与稳债市之间权衡

——流动性与机构行为周度跟踪 3央行在降成本与稳债市之间权衡 证券研究报告 债券研究 2025年3月23日 ➢质押式回购成交量下半周明显抬升，全周日均成交上升0.28万亿至6.04万亿；质押式回购整体规模同样在周三后明显恢复，创下了1月中旬以来的新高。大行净融出上半周小幅回落下半周明显抬升，城商行净融出震荡回升，而股份行净融出先升后降，银行刚性净融出在税期仍维持在2万亿附近，税期后突破了2-2.5万亿的区间，同样升至1月中旬以来的高位。非银机构刚性融出规模先升后降，其中货基、其他产品融出降幅较大；主要非银机构融入下半周明显抬升，其中基金和券商升幅相对较高。资金缺口指数上半周窄幅震荡，周四大幅回落后周五小幅回升至1330，低于上周五的2930。各类机构跨季进度处于近5年来的偏低水平，且持续放缓，仅高于24年同期。 ➢尽管本周税期期间资金面仍有所收敛，但已明显好于1-2月，银行净融出也维持在了2万亿附近；随着税期结束，银行刚性净融出升破2.5万亿，DR007再度回到1.8%以下，这些数据印证了我们前期关于央行边际紧缩过程结束的猜测；但周五央行再度转为净回笼，可能也反映了短期1.8%仍是其合意的资金价格中枢。 ➢央行Q1货币政策例会时间有所提前，例会对通胀目标关注度提升，在“加强利率执行”后增加了“监督”，但这似乎与资金利率大幅高于政策利率的状态存在一定矛盾。此外，例会增加了“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，这呼应了中央经济工作会议的要求，反映了央行对债市的干预更多是从金融稳定角度防止一致预期形成带来的风险，而非聚焦于某一特定点位，在近期的大幅波动后，出于“防风险”视角央行可能希望后续债市运行更加平稳。整体上看，本次例会上央行对多个政策目标的关注度均有所上升，而“推动社会综合融资成本下降”与“关注长期收益率的变化”之间更是需要权衡，近期资金面边际转松，可能反映了前者的重要性有所提升，但在后者的要求下资金利率中枢回归政策利率可能仍然需要一段过程。 ➢下周缴款的5Y与7Y国债发行规模升至1820亿元、1680亿元；青岛、山西、云南等13个地区共发行地方债3363亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为290亿元、1327亿元和1745亿元，其中置换债发行1334亿元；考虑缴款的时滞以及到期影响，政府债整体净缴款规模将从本周的1642亿元上升至6213亿元，创年内新高，且主要集中在周二。由于5Y、7Y附息国债规模高于预期，3月国债净融资规模达到约6000亿；3月前四周地方债发行规模7976亿元，根据3月20日江苏省公布的地方债发行计划，其预计于3月31日发行地方债1308.94亿元，考虑其余省份同样有可能在3月最后一日发行，因此我们将对3月地方债发行的预期小幅上调至9800亿元。整体来看，我们将3月政府债净融资的预测小幅上调至1.48万亿。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢目前已有16省市公布了二季度地方债发行计划，合计规模11564亿元，其中新增专项债4924亿，考虑还有部分省市未公布发行计划，我们预计4月发行规模或为3900亿，新增一般债与再融资债分别发行400亿与4300亿，则4月地方债发行规模预计为8600亿元，净融资约7000亿元。假设关键期限一 般国债、超长期一般国债、贴现国债和储蓄国债平均发行规模分别为1300亿元、300亿元、570亿元、270亿元，另外可能发行特别国债3000亿，则4月国债发行规模约1.5万亿，但4月国债到期规模较大，我们预计净融资规模约3000亿元。即便特别国债发行延后，一般国债发行规模可能也会相应增加，因此对于总量的预测影响较小。我们预计4月政府债发行规模约2.37万亿，净融资约1万亿，较3月下降约4800亿元，但仍明显高于近年同期。 ➢下周逆回购到期规模上升至14117亿元；下周政府债净缴款规模将上升至6213亿元，创年内新高，其中周二净缴款规模超4500亿元；此外，周二（3月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨季。3月25日央行将开展MLF操作，预计续作规模或降至2000亿元左右，净回笼约1870亿元。尽管季末临近，但结合央行近期态度以及银行融出规模的实际变化，我们预计央行仍将对冲逆回购大量到期、政府债净缴款规模大幅上升以及机构跨季资金需求逐步增加对资金面的扰动，我们预计资金利率中枢大幅偏离1.8%的概率有限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行2.5BP至1.93%。同业存单发行规模和到期规模均较上周小幅下降，同业存单净融资规模小幅上升132亿元至3944亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为2933亿元、-422亿元、1385亿元、67亿元；1Y期存单发行占比上升至31%。下周存单到期规模约8307元，较本周上升971亿元。城商行存单发行成功率较上周上升而其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。股份行对存单倾向于增持，理财产品对存单倾向于减持，但货币基金对存单的增持意愿维持高位，基金与其他产品存单的需求继续抬升，存单供需相对强弱指数延续回升态势，环比上行6.8ct至47.8%，升至近年来的最高水平。分期限上看，3M-9M期限指数均有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M期利率全周上行9BP至1.55%，而6M期限利率持平上周于1.24%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续震荡格局，收益率曲线略微走陡，信用和二永利差均明显收敛。本周大行对国债和地方债的减持意愿上升，但对政金债的减持意愿小幅下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿大幅上升，其中基金公司对利率债、中票和二永债均倾向于增持，尤其是对政金债的增持意愿较强，证券公司的减持意愿下降，对政金债和地方债倾向于增持，但对国债的增持意愿下降，对中票的减持意愿上升，其他产品的增持意愿上升，对存单和政金债的增持意愿上升，对国债倾向于增持，但对二永债倾向于减持，对中票和短融券的增持意愿下降，而其他机构的增持意愿有所降温，对存单的增持意愿大幅下降，对政金债倾向于减持，但对国债的增持意愿上升；配置型机构对债券转为减持，其中农商行转为减持，主要是对国债、政金债转为减持，对地方债和二永债的增持意愿下降，对存单的减持意愿小幅上升，保险和理财对债券的增持意愿均回落，保险对地方债、存单的增持意愿下降，对二永债倾向于小幅减持，理财对存单的减持意愿上升，对二永债、国债和政金债的增持意愿下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................12三、票据市场.....................................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................15风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：3月各机构资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：3月其他非银资金跨季进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：货币政策例会要点对比................................................................................................8图10：下周政府债净融资规模大幅上升................................................................................9图11：下周政府债净缴款主要集中在周二（单位：亿元）....................................................9图12：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图13：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................11图14：3、4月国债净融资规模估计....................................................................................12图15：3、4月地方债净融资规模估计..............................