利基/定制化DRAM大展宏图，国产存储龙头再腾飞

兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。兆易创新2024年业绩预计快速增长，2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。 公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。 Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。 NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。公司小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级SLC NAND Flash的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。 DRAM：公司专注利基型DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出DDR4、DDR3L，未来将补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进LPDDR4研发，同时布局高端产品如HBM、DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧AI机遇。 MCU：MCU产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU涉及工业及其他应用领域，新推高性能MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速，24年11月新增募投项目完善汽车MCU布局。AI时代，公司加紧“MCU+AI”布局，市场对“MCU+AI”需求因行业而异，公司提供高性能MCU及电机控制解决方案助力客户开发。 传感器：公司指纹识别芯片处于国内领先，为手机、智能门锁、笔记本提供方案，已拓展至PC领域，成为国内第二大指纹传感器。 投资建议：预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润10.52/16.49/22.31亿元，对应当前PE估值为83/53/39倍。考虑公司Nor业务份额、市场竞争力逐渐提升；MCU业务受益国产化进展；DRAM业务25年有望实现高速增长，定制化DRAM深度受益端侧AI浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。 1.Fabless厂商龙头，存储+MCU+传感器全方位布局 兆易创新是全球领先的Fabless芯片供应商。公司成立于2005年4月，总部设于中国北京，在中国上海、深圳、合肥、西安、成都、苏州、美国、韩国、日本、英国、德国、新加坡等多个国家和地区均设有分支机构和办事处，营销网络遍布全球。 图1：兆易创新的全球销售网络 兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。公司的核心产品线为存储器（Flash、利基型DRAM）、32位通用型MCU、智能人机交互传感器、模拟产品及整体解决方案。公司产品以“高性能、低功耗”著称，技术实力备受行业认可。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。 图2：兆易创新的市场地位 1.1.股权结构：股权结构稳定，实控人产业链资源深厚 公司股权结构分散，结构稳定。截至2025年2月，公司创始人、董事长朱一明持股比例为6.87%，为控股股东。除此之外，第二股东为香港中央结算有限公司，持股比例为5.02%，公司的其他股东持股相对分散，这有助于增加公司的透明度和公平性，同时也有利于股东之间的制衡和监督。 图3：公司股权架构（截至2025年2月） 公司实际控制人为朱一明，具有深厚的产业链背景。公司董事长自2021年起同时担任长鑫科技董事长，或对公司存储业务形成有利优势；副董事长具有中芯国际工作履历。公司管理层整体具备过硬的技术和产业背景。 图4：公司管理层简历 1.2.财务分析：下游市场需求有所回暖，收入和销量明显恢复 公司2024年业绩预计快速增长，需求回暖带动公司业绩。公司2024年度业绩预增公告指出，公司预计2024年度实现营业收入73.5亿元左右，同比增长28%左右；预计2024年归母净利润为10.9亿元左右，同比增长576 %左右。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。我们看好行业持续回暖带动公司业绩进一步向上。 图5：公司营业收入及增速（亿元） 图6：公司归母净利润及增速（亿元） 盈利能力23年触底后，24年逐渐回升。2023年，终端市场需求疲弱，同行业竞争激烈，产品价格下降明显。2023年前三季度公司所有产品线单价都呈下滑态势，到第四季度多条产品线价格接近或触达底部区域。产品价格下降导致了公司毛利下滑明显，综合毛利率由22年的47.66%下降到23年的34.42%。24H1消费、网通市场出现需求回暖，24Q3工业、存储与计算市场库存有效去化，公司积极跟进市场需求变化，营业收入同比实现显著增长，净利率也随之触底回升。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司研发费用及研发费用率 2.存储器：Nor Flash国内龙头，DRAM打开新空间 2.1.Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求 公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间； 并且，拥有四种不同电压范围，分别为3V、1.8V、1.2V以及针对电池供电应用推出的1.65V~3.6V宽压供电的产品系列；同时，提供多达20种不同的封装选项，可满足客户不同应用领域对容量、电压以及封装形式的需求。 图9：公司NOR Flash重点产品介绍 2.2.NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案 公司通过差异化产品需求切入该细分领域市场，以实现局部应用领先。如小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级SLC NAND Flash的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。 公司在2013年推出业界第一颗SPI NAND Flash，经过多年的发展，在消费电子、工业、汽车电子等领域已经实现了全品类的产品覆盖。2023年，公司新一代 24nm 工艺制程的NAND Flash存储器产品GD5F1GM7获得2023年度中国IC设计成就奖之“年度最佳存储器”；公司推出GD25UF系列1.2V低电压超低功耗SPI NOR Flash产品，在针对智能可穿戴设备、健康监测、物联网设备或其它单电池供电的应用中，能显著降低运行功耗，有效延长设备的续航时间，可以满足主控新工艺演进趋势的低电压、低功耗要求。 图10：公司NAND Flash器件介绍 2.3.DRAM：利基快速发展，积极布局定制化存储 DRAM（动态随机存取存储器）作为计算系统中的核心组件，在服务器、移动设备、PC及消费电子等领域具有广泛应用，是当前市场中最关键的系统内存。然而，由于技术和资金壁垒极高，DRAM市场呈现出高度集中甚至垄断的格局，主要被韩国三星、SK海力士以及美国美光科技等巨头主导，而排名靠后的企业多来自中国台湾地区。相比之下，中国大陆的DRAM供应商市场份额较低，但随着近年来国内DRAM技术的逐步发展，国产替代的潜力巨大，头部化效应显著，未来发展空间广阔。 图11：2024年Q3全球主要DRAM供应商市场份额 公司主打DRAM利基存储器。公司DRAM产品可广泛应用在网络通信、电视、机顶盒、智慧家庭、工业、车载影音系统等领域。公司不断丰富自研DRAM产品组合，通过可靠的品质表现及产品力满足市场需求，并已推出DDR4、DDR3L产品，还将持续推进规划中的其他自研产品。 公司着重补齐DDR4/LPDDR4小容量产品。公司目前还是以利基型产品为主，研发端推进LPDDR4的产品，完善产品线。除此之外，公司计划未来着眼于DDR4、LPDDR4小容量产品，增加对HBM、DDR5等高端产品的投入。 表1：公司利基型DRAM产品布局 25年“存力”或将成为国产AI产业瓶颈，国产HBM与类CUBE方案将分别进军云端算力与端侧算力。24年国内DRAM龙头或已量产HBM2，并同步实现DDR5内存芯片的量产，HBM2E有望在25年实现量产。国产GPU存储对HBM需求基本对标HBM2E，叠加海外HBM管制，下游客户导入意愿强劲，HBM产业迎国产机遇。 此外25年端侧AI有望放量，其对存储的要求更倾向于低功耗、高带宽、小容量，有望催化CUBE等堆叠DRAM需求。兆易创新等国产厂商有望借助定制化服务优势，深度受益产业趋势。 图12：HBM、类CUBE方案、普通DRAM产品定位对比 3.MCU+传感器：MCU全领域布局，传感器赛道领先 3.1.MCU：国内龙头，全领域多产品快速布局 全球MCU市场广阔，中国市场潜力巨大。根据Yole显示，2022年至2028年间，MCU预计将以5.2%的复合年均增长率增长，到2028年市场规模将达到320亿美元。 国内市场同样前景广阔，根据智研咨询的数据，2023年我国MCU芯片行业市场规模约为419.8亿元，产量约为56.14亿片，需求量约为91.7亿片。 全球MCU市场高度集中，美国、欧洲和日本主导。根据Yole的数据，2022年全球前六大MCU厂商（英飞凌、瑞萨电子、恩智浦、意法半导体、微芯科技和德州仪器）合计占据了88%的市场份额。相比之下，国内MCU市场的竞争格局则大不相同，智研咨询调查显示，2021年，国内企业市场份额占比靠前的主要有兆易创新、中颖电子、乐鑫科技、国名技术、复旦微电，占比分别为4.4%、4.1%、1.5%、1.8%、0.8%，集中度低，发展空间大，且国内大部分厂商仍集中在小家电和消费电子等中低端市场，汽车和工业板块渗透率不足。 图13：全球MCU市场规模（百万美元）统计预测 图14：2022年全球主要MCU供应商市场份额 从全球范围来看，汽车电子是MCU最大的下游应用市场。MCU的应用领域极为广泛，涵盖汽车电子、工业控制、消费电子等市场。根据Yole的数据，2023年汽车电子在全球MCU市场中占据了39%的份额，并且这一比例呈现逐年上升的趋势。紧随其后的是工业控制领域，占据了全球24%的市场份额。 图15：全球MCU下游应用占比 电动化+智能化，同步促进车规MCU快速发展。根据《汽车动力与底盘MCU市场现状研究报告》，全球汽车MCU市场会在2027年达到155.6亿美金，2021-2027年复合增长率约8.31%，并可能维持37%的MCU下游份额占比。由于汽车领域电动化进程还在持续，对于车规MCU的需求同样与日俱增。与此同时，智能驾驶的普及也为车规MCU带来广阔的空间。如今，绿色节能、安全性攀升等等汽车发展趋势同样对MCU的性能提出了更高的要求，包括要求更好地实现实时数据处理、引擎能效优化、燃油效率提升、节能减排等。 图16：车规级MCU在新能源车中的应用 MCU产品线作为公司重要的战略方向，全领域多产品布局。在工业及其他应用领域，公司新推出了基于Arm Cortex-M33内核的GD32F5系列高性能MCU，同时针对工业和消费电子等领域，推出了GD32E235系列超值型MCU，进一步丰富了Cortex-M23内核的产品阵容。在车规领域，公司发展迅速，并于24Q3推出了重要的车规产品GD32A7。 该芯片在功能丰富度和性能上较第一代产品实现了显著升级，采用M7内核，并符合ASIL-B和ASIL-D标准，应用领域扩展至域控、车灯、电池管理及底盘等方面。此外，公司在24年11月新增