每日晨报

2025年3月21日 今日焦点 从本次会议后资本市场的交易变化来看，美股三大指数上涨、美债长短利率回落、美元跌，因而市场对此次会议的解读相对偏鸽派。但从本次会议的内容来看，我们观察到利率声明、经济预测摘要、点阵图都是相对偏鹰的，而缩表方面则有意外放缓，鲍威尔在新闻发布会上也尽量淡化了本次会议的鹰派信息，并再度抛出了“通胀暂时论”。 我们认为本次会议的内容释放的些许信息是相互矛盾的，经济预测摘要指向“滞胀”，上调失业率的水平也几乎达到了过去衰退的水平，但利率指引反而不变，甚至偏鹰。也反映了当前特朗普政策不确定性下，美联储所面临的困局，在当前经济尚有韧性的形势下，降息的门槛不断升高，只好继续观察数据走一步看一步。 结合当前美国现实，经济较难在当前的利率水平下企稳。尽管硬指标尚未明显放缓，但是由于当前利率是具有限制性的，且伴随着潜在的财政退坡，继续放缓可能只是时间问题。与此同时，特朗普不确定性已造成预期指标回落较大，预计将会加速经济的放缓。另一方面，当前的高利率与特朗普减少财政赤字（美债付息成本）、弱美元、引导制造业回流的政策目标不符，美联储也将持续面临白宫方面的压力。 从当前特朗普及其财政部长等幕僚成员释放的信号来看，关税政策、减少支出可能势在必行，市场先前所期望的“软着陆”路径的概率正在不断降低，而降息的门槛也在不断提高。同时，硬着陆的经济和政治成本较高，也不会是特朗普政府所看到的局面，因而浅衰退降息的概率正在上升。 2024年4季度业绩：总收入同比增11%，其中游戏+20%/社交+6%/营销+17%/金融企服+3%。毛利率同比优化至53%，调整后净利润同比增30%，得益于高毛利业务包括本土游戏、视频号和搜一搜广告收入增长及云成本优化。 展望：我们认为腾讯将较快受益于AI技术加速普及带来的2B相关服务的收入增长以及2C体验的持续优化，预计2025年收入增8.1%，其中广 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 告最快受益于AI技术优化，收入增长仍领先行业；游戏业务虽可能受到2H24高基数影响，但常青游戏的运营及新游戏的拉动将看到游戏收入持续稳健；企业服务相关收入预计加速。资本支出按收入11-14%估算，全年支出可能接近千亿元，但预计运营利润仍将维持快于收入及毛利增速。 估值：预计2025/26年收入增8.1%/7.6%，运营利润增11%/9%。现价对应2025年19倍市盈率，考虑2025年预计800亿港元回购、410亿港元股息和稳健业绩，以及AI+应用在腾讯生态流量的想象空间，按20倍2025年市盈率，上调目标价至583港元，维持买入。 4季度业绩与预期差异较大的要点包括：1）佣金收入不及预期，同比增速降至33%，或与TEMU美国业务由全托管向半托管战略转移对收入变现率的影响、以及内地百亿减免政策扶持商家完整季度落地有关。2）毛利润率同比下降4个百分点，估计与TEMU推进本地仓储建设有关，半托管占比提升对美国业务利润优化的影响或晚于预期。3）营销费率缩减好于预期，或反映主站受国补影响需加大补贴力度的影响实为有限，研发费用增长高于预期，体现技术投入持续。基于TEMU战略变化的影响，我们下调2025年收入/利润预测8%/10%，战略调整导致短期业务波动，长期盈利空间仍在，对标行业平均13倍市盈率，目标价从144美元上调至165美元，维持买入。 2024年4季度收入/利润较预期高5%/7%。预计2025年OTA业务增16%，运营利润率同比持续提升确定性强，公司在业务稳定增长的前提下，不断优化营销效率，通过交叉销售、提升老用户运营精准度拉动频次和ARPU增长。国际业务收入占比有望在年底达到高单位数，并实现盈亏平衡，对整体利润影响甚小。由于旅业因东南亚出境团队游业务短期承压，下调整体收入预测，但对公司整体利润影响有限，维持目标价24港元及买入评级。 我们下调2025年收入/经调整净利润预期2%/5%。基于SOTP估值，下调目标价至60美元。公司未来3年年均股东回馈占市值比12%，位于行业前列，维持买入。 4季度利润超预期。欢聚集团2024年4季度收入为5.5亿美元，同比降4%，其中BIGO直播收入同比降13%，主要因非核心语音直播业务及BIGO Live战略调整。BIGO板块非直播收入同比+148%，受益于第三方平台广告快速增长。经调整净利润9,600万美元，好于我们预期，主要因低于预期的营销投放。 展望：我们预计1季度BIGO收入季节性波动高于往年，主要因农历春节及斋月影响叠加，同时BIGO Live下架对收入影响滞后。我们预计2025年BIGO收入同比降4%，平台广告有望维持快速增长，部分抵消语音直播业务调整及应用下架影响。 公司2024年核心盈利同比上升22.1%至131亿港元，合乎我们预期。年內火电板块因点火价差改善，核心盈利上升28%，新能源板块因电价及利用小时下降，核心盈利同比下跌5%。 展望2025年，公司目标新增风/光装机量为10吉瓦，管理层表示将积极著手強化项目的电量交易能力作应对，风/光利用小时在2025年将同比提升。 火电板块方面，我们目前估计2025年公司点火价差仍有4%的同比下跌。公司目前计划有6吉瓦的新增火电项目在年內投产。 经调整财务模型后，我们下调公司25/26年每股盈利2.1%/11.5%，以分部估值法得出的目标价略为下调至23.06港元，维持买入评级。 盈利低于预期。平安2024年归母营运利润（OPAT）同比增长9%，低于我们和市场预期，主要由于4季度寿险健康险低于预期，资管业务净亏损有所扩大。 可比口径新业务价值同比增长28.8%，略低于市场预期1.8%，代理人数量延续企稳态势。派息率稳定，每股分红保持增长。信保业务影响出清，财险业务表现亮眼。投资收益显著增长。 维持买入评级。公司预计当前资产拨备计提较为充足，如果宏观经济持续向好，资产减值拨备仍有回转的空间。我们预计公司2025年盈利和新业务价值有望保持稳健增长，目前股息率超过5%，估值具吸引力。维持买入评级和目标价60港元。 2024全年再度实现盈利，超预期：肿瘤/免疫综合业务收入3.63亿美元，肿瘤产品收入同比+65%至2.72亿美元，得益于呋喹替尼海外市场的销售放量。全年录得净利润0.38亿美元，超我们和市场的预期。公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入达到3.5-4.5亿美元，产品市场销售额将增长30%以上。 SAVANNAH注册队列研究结果优异，NDA申报准备中：SAVANNAH潜在注册性队列的数据在ELCC 2025大会上公布：ORR、中位PFS和中位DoR分别达到55%/7.5个月/9.9个月，相比WCLC 2022大会上公布的另一个87人队列数据有进一步小幅提升。合作伙伴阿斯利康正与FDA就NDA提交事宜进行沟通。 维持买入评级：我们下调公司2025-26年收入1-4%，以反映我们对产品内地销售更加谨慎的预测。考虑到持续的费用管控努力，我们上调净利润预测。我们的DCF目标价维持在44港元/28.2美元。 2024年4季度业绩稍低于预期。2024年4季度，公司实现收入约26.9亿元，同比增加9.7%，经调整EBITDA为13.97亿元，同比增加11.8%，增速較3季度有所放緩。 2025年指引約10%增長。按DayOne合併口径計算，2024全年收入及設经 调 整EBITDA為115.5亿 元 及51.9亿 元 ， 分 別 同 比 增 長16.0%及12.3%。公司指引2025全年收入在112.9亿至115.9亿元之间，同比增速9.4-12.3%，调整后EBITDA在51.9亿至53.9亿元之间，同比增速6.4-10.5%。 4季度内地新增的使用面积有所回落，约为14,440平方米。截至2024年底，已投入使用面积达613,583平方米，同時已锁定约176,904平方米订单，预计2025年可交付面积约为86,662平方米。国际业务4季度新增36MW订单及交付18MW新容量。 维持买入。我们認為2024年4季度增長略低於预期，但相信在人工智能需求帶動下，2025及2026年仍可保持雙位數EBITDA增長，维持买入评级，目标价28.89港元。 安踏2024年业绩符合市场预期，持续提升派息率。2024年安踏收入同比增13.6%。公司提升毛利率较低的鞋类产品占比，毛利率同比降0.4个百分点。股东应占溢利同比增16.5%。全年派息率51.4%。 各品牌细分表现。安踏品牌全年收入同比增10.6%。安踏品牌通过持续的产品和渠道塑造，保持在大众市场的增长。FILA品牌收入同比增6.1%，鞋类产品取得显著突破。其他品牌同比增53.7%。迪桑特和可隆之表现相较2024上半年加速增长。 2025年展望及指引。主品牌安踏门店模式差异化布局已显成效，新型门店店效大幅提升。FILA品牌持续提升高端市场和年轻消费群的渗透。管理层给予明确的海外拓展目标，即5年内海外业务贡献达15%。2025全年，公司指引安踏/FILA/其他品牌分别实现高个位数/中个位数/30%+的增长。 维持买入。年初至今，销售表现符合公司预期。同时，《提振消费专项行动方案》提及多个重点任务预期给予体育用品市场积极支持，维持买入。 促消费、鼓励生育政策出台。《提振消费专项行动方案》提出要加大生育养育保障力度、提高医疗养老保障能力。呼和浩特出台《促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，将生育一/二/三孩家庭补贴额度分别提高至1 /5/10万元。 投资启示：我们预计未来生育补贴制度会向更多地区传导，利好辅助生殖等生育相关领域。我们建议下周继续关注业绩增速有超预期/触底反弹机会的子板块，包括创新药、处方药和CXO，重点推荐：1）康方生物、信达生物、传奇生物、德琪医药等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）先声药业、翰森制药、中国生物制药、通化东宝等存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企；3）促消费+鼓励生育方面，后续政策出台有望推动消费医疗相关标的在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，包括固生堂、锦欣生殖等。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光