港股公司信息更新报告：多品牌战略牵引营收再上台阶，期待新零售业态突破

多品牌战略牵引营收再上台阶，期待新零售业态突破，维持“买入”评级 2024年收入708.26亿元（同比+13.6%，下同），归母净利润155.96亿元（+52.4%），剔除Amer上市及配售摊薄所致的非现金利得后归母净利润119.3亿元（+16.5%），进一步剔除合营公司损益后归母净利润117.3亿元（+7.1%），以此为基数的全年派息率为51.4%，同比略有提升，并持续推进回购计划。考虑2024年政府补助及利息收入基数，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润134.6/149.9/165.7亿元(原137/153亿元)，当前股价对应PE为17.9/16.1/14.6倍，公司依托单聚焦、多品牌、全球化战略，各品牌定位清晰，主品牌成功打造爆品并于新业态取得突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，预计组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌预计维持高速增长，维持“买入”评级。 主品牌：2024年成功打造爆品，电商及新店型高增长，预计2025年高单增长2024年收入335.2亿元（+10.6%），占比47.3%，全年流水高单增长，与收入增长匹配。分渠道：DTC/电商/批发收入同比+7.3%/+20.7%/-2.1%，DTC/电商占比54.4%/35.8%。分品类：大货/儿童分别双位数/高单增长 ， 门店净+82/6至7135/2784，合计DTC门店占比80%左右，其中直营占比约50%，新店型取得成效，安踏冠军/超级安踏/SV/Palace等新店型精准对焦客户群并匹配产品，店效好于传统门店。2024年低毛利率的电商及鞋占比提升带动毛利率-0.4pct，叠加电商费用导致OPM下降1.2pct。展望：2025年预计高单增长，电商优化矩阵，线下精简提效，预计大货/儿童6900-7000/2600-2700家，新店型占比提升驱动店效。 FILA：副牌调整迅速，增强功能性致毛利率微降，预计2025年中单增长2024年收入266.3亿元（+6.1%），占比37.6%，全年流水中单增长，主要系电商、功能性及鞋类产品贡献。大货/儿童/潮牌分别高单增长/持平/中单增长，儿童及潮牌延续Q4改善趋势；鞋录得双位数增长。2024年策略性增强产品功能性，成本提升导致毛利率-1.2pct，电商费用及品宣增加带动OPM-2.3pct。展望：2025年预计中单增长，门店小幅净开至2100-2200家，CEO换帅预计推动下一轮变革。 其他品牌：迪桑特及可隆规模及盈利延续高增势头，Amer分占扭亏为盈 其他品牌：2024年收入106.8亿元（+53.7%），全年流水增幅40-45%，其中迪桑特增长40%+、可隆增长60%+，预计分别占比约10%、中单位数，迪桑特/可隆+39/+27至226/191家门店，毛利率及OPM-0.7pct/+1.5pct。预计2025年其他品牌增长30%+，迪桑特/可隆门店小幅净开至260-270/190-200家。Amer：2024年分占约2亿元（2023年为亏损7.18亿元），预计2025年分占进一步大幅提升。 风险提示：消费者信心恢复不及预期、产品升级和渠道优化不达预期。 财务摘要和估值指标 1、2024年业绩符合预期，全年派息率为51.4% 2024年公司实现收入708.26亿元（+13.6%），归母净利润155.96亿元（+52.4%），2024H1、2024H2收入分别为337.4亿元（+13.8%）、370.9亿元（+13.4%），归母净利润分别为77.2亿元（+62.6%）、78.75亿元（+43.5%）。 2024年剔除Amer上市及配售摊薄所致的非现金利得后归母净利润119.3亿元（+16.5%），进一步剔除合营公司损益后归母净利润117.3亿元（+7.1%），以此为基数的全年派息率为51.4%，同比2023年的50.9%派息率略有提升。 图1：2024年公司实现收入708.26亿元（+13.6%） 图2：2024年公司归母净利润155.96亿元（+52.4%） 1.1、分品牌：主品牌、FILA增长稳健，新品牌保持高增 （1）分品牌收入：2024年安踏/FILA/其他品牌收入分别增长10.6%/6.1%/53.7%。 安踏：2024年主品牌收入335.22亿元（+10.6%），占比47.3%。分渠道看：2024年DTC/电商/批发分别收入182.38/119.85/32.99亿元，同比+7.3%/+20.7%/-2.1%，占比54.4%/35.8%/9.8%。 FILA：2024年FILA收入266.26亿元（+6.1%），占比37.6%，增长主要系电商、功能性及鞋类产品贡献。大货/儿童/潮牌分别高单增长/持平/中单增长，儿童及潮牌延续Q4改善趋势；鞋录得双位数增长。 其他品牌：2024年其他品牌收入106.78亿元（+53.7%），占比15.1%，迪桑特收入增长40%左右，可隆作为2024年集团增速最快的品牌，收入增长超过60%。 （2）分品牌流水：2024年安踏/FILA/其他品牌流水分别高单/中单/40-45%增长。 表1：2024年安踏/FILA/其他品牌收入分别增长10.6%/6.1%/53.7%（单位：亿元） 1.2、按品类拆分：各品类增长明显，鞋类驱动增长 2024年鞋类收入为292.02亿元（+15.3%），收入占比为41.2%（+0.6pct），鞋类毛利率提升主要来自于FILA、迪桑特、可隆鞋类占比提升。 2024年服装收入为393.85亿元（+12.3%），收入占比为55.6%（-0.6pct）。 2024年配饰收入为22.39亿元（+14.4%），收入占比为3.2%，基本持平。 2、渠道：电商快速增长，线下小幅开店主要以店效驱动 线上方面：公司整体电商渠道2024年收入248.6亿元（+21.8%），占比+2.3pct至35.1%。 线下门店数量：2024年安踏门店成人净开82间至7135家、儿童门店净开6间至2784家；FILA成人净开85间至1264间、kids净开8间至590间、Fusion净关5间至206间；迪桑特净开39间至226间；可隆净开27间至191间。 店效：截至2024年底，预计安踏成人店效30万、安踏儿童店效16万，并不断发展新业态包括Palace、Arena、安踏冠军、安踏校园等。预计FILA成人/儿童/FUSION店效分别为96万/36万/40万，成人略有增长，儿童、潮牌略有下降。迪桑特和可隆店效分别超过200万、150万。 预计2025年门店数：安踏品牌规划9500-9700间，成人及儿童分别开至6900-7000家、2600-2700家；FILA规划2100-2200间；迪桑特规划260-270间；可隆规划190-200间。 表2：2024年安踏和FILA品牌预计小幅净开店，其它品牌在核心城市持续开店 3、其他品牌盈利能力再上一步，营运及资金状况良好 3.1、盈利能力：毛利率略降，政府补助提高但电商及零售杠杆带动OPM下降 （1）毛利率：2024年毛利率为62.2%（-0.4pct）。分品牌看：安踏品牌2024年毛利率为54.5%（-0.4pct），主要原因系毛利率较低的鞋类产品占比增加、毛利率较低的电商占比上升。FILA品牌2024年毛利率为67.8%(-1.2pct)，主要原因系策略性地增强和提升产品功能和质量以致成本上升，以及主动地提升毛利率较低的鞋类产品占比。其他品牌2024年毛利率为72.2%(-0.7pct)。 图3：2024年公司毛利率略微下降 （2）其他净收入：2024年其他净收入为24.08亿元，同比+41.2%，主要系政府补助22.24亿元同比增加49%。 （3）费用端：2024年公司销售费用率/管理费用率分别为36.2%/5.93%，同比+1.5pct/同比持平。其中，广告及宣传活动费用率为9.0%，同比+0.8pct，主要系2024年为运动赛事大年，公司加大品宣投入，同时持续在不同城市开店及店铺升级；员工成本费用率为14.8%，同比-0.1pct；研发费用率为2.8%，同比+0.2pct。 图4：2024年广告宣传活动及研发费用率上升，员工成本略降 （4）经营利润率：2024年集团经营利润率下降1.2pct至23.4%，主要系电商、DTC模式（安踏品牌）和直营零售业务（FILA品牌及所有其他品牌）对销售贡献有所增加，电商及零售业务相关开支也有所增加。 分品牌看，安踏品牌2024年经营利润率为21%（-1.2pct）；FILA品牌2024年经营利润率为25.3%（-2.3pct），主要系提高产品研发投入以提升商品质量；其他品牌2024年经营利润率为28.6%（+1.5pct），进一步提升。 （5）净利率：2024年归母净利润155.96亿元（+52%），对应净利率22%（+5.6pct），剔除Amer上市及配售摊薄所致的非现金利得后归母净利润119.3亿元（+16.5%），对应净利率16.8%（+0.4pct），进一步剔除合营公司损益后归母净利润117.3亿元（+7.1%），对应净利率16.6%（+0.1pct）。 图5：2024年经营利润为165.95亿元（+8%）（单位：百万元） 图6：2024年经营利润率-1.2pct至23.4%，归母净利率22%（+5.6pct） 3.2、营运能力：存货管理能力优异，财务状况稳健 （1）存货：截至2024年底，公司存货为107.60亿元（+49.2%），平均存货周转天数下降123天同比持平。基于DTC模式，存货周转天数健康，全渠道库销比5左右，存货上升因为2023年底售罄非常好导致低基数。 （2）应收账款：截至2024年底，应收账款为44.63亿元，平均应收贸易账款周转天数增加1天至21天。 （3）经营性现金流和净现金：2024年经营现金流净额为167.41亿元（-14.7%），净现金为313.95.亿元（-6.5%），财务状况稳健。 图7：2024年存货周转天数为123天，同比持平 图8：2024年应收账款周转天数21天，同比增加1天 4、盈利预测与投资建议 考虑2024年政府补助及利息收入基数，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润134.6/149.9/165.7亿元(原137/153亿元)，当前股价对应PE为17.9/16.1/14.6倍，公司依托单聚焦、多品牌、全球化战略，各品牌定位清晰，主品牌成功打造爆品并于新业态取得突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，预计组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌预计维持高速增长，维持“买入”评级。 5、风险提示 消费者信心恢复不及预期、产品升级和渠道优化不达预期。