整体业绩增长稳健，外延并购强化产品布局和国际业务

2024年收入利润双增长。公司2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%。单季度看，四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67%，受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响。 产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局。分产品看，2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大。公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件等。此外，公司最新3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGENBiotech，补充了在医美再生材料领域的布局及借此打开国际化销售之路。 持续重视研发投入，现金流状况基本稳定。公司2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct，在行业价格竞争加剧下总体稳定。销售费用率9.15%，同比稳定，管理费用率同比下降0.97pct至4.06%。研发费用率10.04%，继续维持较高的研发创新投入。2024年存货周转天数136天，增加12.6天，系期末库存商品增加，以及合并范围增加带来的原材料增加所致。经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定，保持良好现金流状况。 风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。 投资建议：整体来看医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。短期公司积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。出于对医美消费短期景气度的谨慎考虑，以及收购韩国企业事项仍待审批，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），并新增2027年归母净利润预测为30.17亿元，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%。单季度看，四季度收入下滑7%至6.5亿元， 归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67%，受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响。 图1：爱美客营业收入及增速（亿元、%） 图2：爱美客单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：爱美客归母净利润及增速（亿元、%） 图4：爱美客单季归母净利润及增速（亿元、%） 分产品看，2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大。公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件等。 表1：爱美客分产品收入情况（亿元、%） 此外，公司最新3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGEN Biotech，补充了在医美再生材料领域的布局及借此打开国际化销售之路。收购完成后，爱美客将持有韩国REGENBiotech59.5%股权，纳入合并报表。韩国REGENBiotech成立于2000年，已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。两款产品主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠（再生材料），助力其成为韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。 具体来看：AestheFill主要应用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准，包括中国市场。AestheFill在中国市场由江苏吴中旗下子公司代理，根据公司三季报披露，江苏吴中医美生科业务2024年Q1-Q3实现营业收入1.99亿元，预计主要由公司医美业务核心产品Aesthefill上市放量贡献。PowerFill产品，主要应用于男性私密填充，获得24个国家和地区的注册批准，暂未包括中国市场。 两款产品产品自上市以来，其安全性与有效性已经得到市场的充分认可。 图5：AestheFill产品 图6：PowerFill产品 公司2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct，在行业价格竞争加剧下总体稳定。 销售费用率9.15%，同比稳定，管理费用率同比下降0.97pct至4.06%。研发费用率10.04%，继续维持较高的研发创新投入。2024年存货周转天数136天，增加12.6天，系期末库存商品增加，以及合并范围增加带来的原材料增加所致。经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定，保持良好现金流状况。 图7：爱美客毛利率情况（%） 图8：爱美客主要费用率情况（%） 投资建议：整体来看医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。短期公司积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。出于对医美消费短期景气度的谨慎考虑，以及收购韩国企业事项仍待审批，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），并新增2027年归母净利润预测为30.17亿元，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）