利润超预期，预计全年增长加速，维持“买入”评级

核心观点与关键数据

• 利润改善优于预期：腾讯音乐2024年第四季度收入74.6亿元人民币，同比增长8.2%；毛利率43.6%，同比改善5.3个百分点；调整后净利润22.8亿元，优于市场预期19.4亿元，主要得益于毛利润改善和运营费用优化；调整后净利率同比提升7.8个百分点至30.6%。
• 订阅收入增长强劲：在线音乐服务收入同比增长16.1%，环比增长6.4%，主要得益于音乐订阅和广告收入的增长；付费用户数同比增长13.4%，ARPU同比增长3.7%至11.1元；预计2025年第四季度ARPU将提升至近12元。
• 广告业务贡献提升：公司持续推动广告业务，估算2024年第四季度广告收入增长超过20%；近4亿非会员用户，激励广告渗透率仍有提升空间，网赚模式有助于竞价广告增长，广告收入占比将逐步提升。
• 社交娱乐服务环比转正：2024年第四季度社交娱乐服务收入同比减少13.0%，但环比增长6.0%，部分由于季节性和玩法创新贡献；预计2025年社交娱乐服务收入仍将有下滑趋势，但直播分成成本的持续优化有助于抵消业务收缩对利润的影响。

研究结论

• 维持“买入”评级及行业首选：考虑到公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调公司2025-2026年调整后净利润预测4%/2%，同时引入2027年预测，上调目标价至18美元/70港元，对应2025-2026年23.9倍/21.2倍市盈率。
• 看好公司优势：看好公司的版权优势、定价能力、规模效应，维持“买入”评级及行业首选。
• 投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧。