三月可转债量化月报：衍生品拥挤度在转债择时上的应用

我们曾在报告择时雷达六面图中构建了针对权益指数的择时框架，其中衍 生品拥挤度指标对于绝大部分宽基指数均有较优的择时效果。由于转债受 到股票走势的影响很大，那么对于转债市场来说，衍生品拥挤度是否也有 一定的指导意义？ 衍生品拥挤度在转债择时上的应用。我们主要对以下两类衍生品拥挤度指 标的择时效果进行回测： 1）50ETF期权隐含升贴水。我们基于看涨看跌平价关系式中推导出期权 的隐含的标的升贴水，反映了期权市场对于未来标的收益率均值的预期与 情绪，可作为反转指标衡量市场拥挤度。该指标对转债正股加权指数能够 实现8.66%的超额收益，在中证转债上效果尽管有一定的衰减，但是仍能 实现2.77%的超额收益。 2）50ETF期权VIX。期权VIX代表了期权投资者对未来一个月标的波动 率的预期，当权益市场暴涨或者暴跌时，VIX指数易较高，此时市场反转 的概率较大，因此该指标可作为反转指标衡量市场拥挤度。该指标对转债 正股加权指数与中证转债择时分别可获得5.04%和3.02%的超额收益。 基于衍生品拥挤度与转债估值的综合择时策略。转债会受到权益与自身估 值的双重影响，因此我们设定隐含升贴水信号占25%权重、VIX信号占 25%权重、转债定价偏离度占50%权重，从而形成综合打分并构建择时策 略。叠加衍生品拥挤度与转债估值的综合打分对中证转债有着稳定的择时 效果，择时策略相对于基准能够实现5.48%的超额收益，同时胜率与盈亏 比分别为53.04%与1.53。转债市场当前处于较高估的市场环境中，衍生 品拥挤度指标中隐含升贴水发出看空信号，而VIX无显著信号，因此综合 打分为-0.62分。 市场复盘：偏股转债表现强劲。1）权益市场快速上涨，对于中证转债来 说，最近一个月（2025/2/1-2025/3/14）正股拉动贡献了2.64%的正收益， 而转债估值收益贡献了1.38%的正收益。2）转债分域表现：由于正股快 速上行，偏股转债本月表现最优，近一个月偏股转债获得了13.58%的正 股拉动收益与-0.38%的转债估值收益。3）转债行业表现：在不同大类行 业中，成长与周期类转债表现较强，一级行业中汽车、电子、电新转债表 现较强，而交运、农林牧渔、医药转债表现较弱。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环 境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 一、衍生品拥挤度在转债择时上的应用 我们曾在报告《择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架》构建了针对权益指数的择时框架，其中衍生品拥挤度指标对于绝大部分宽基指数均有较优的择时效果。由于转债受到股票走势的影响很大，那么对于转债市场来说，衍生品拥挤度是否也有一定的指导意义？此处我们主要测算常用的50ETF期权隐含升贴水与VIX这两个指标，首先我们设定如下测算规则： 策略基准：策略基准选取为50%转债正股加权指数或中证转债，另外50%仓持有现金。选取该基准的目的在于，当择时指标发出信号后，允许策略对标的进行超配与低配。 调仓细节：周度调仓，使用每周最后一个交易日信号，用其后一个交易日的收盘价进行买卖，持有标的仓位=50%+指标分数×50%，剩下仓位配置现金。 衍生品拥挤度：50ETF期权隐含升贴水。我们基于看涨看跌平价关系式中推导出期权的隐含的标的升贴水，反映了期权市场对于未来标的收益率均值的预期与情绪，可作为反转指标衡量市场拥挤度。 信号发出规则如下：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数<30%，则说明权益市场情绪过冷，看多持续20日，分数为1。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则说明权益市场情绪过热，看空持续20日，分数为-1。 图表1：ETF期权隐含升贴水与转债正股加权指数 衍生品拥挤度对权益市场的影响最为直接，我们首先可以基于该指标对转债正股加权指数进行择时测算。由下图可见，择时策略能够实现8.66%的年化超额收益。而对于中证转债来说，指标的择时效果便会打一定的折扣，但仍能实现2.77%的超额收益。 图表2：ETF期权隐含升贴水对转债正股加权指数的择时净值 图表3：ETF期权隐含升贴水对中证转债的择时净值 衍生品拥挤度：50ETF期权VIX。期权VIX代表了期权投资者对未来一个月标的波动率的预期，当权益市场暴涨或者暴跌时，VIX指数易较高，此时市场反转的概率较大，因此该指标可作为反转指标衡量市场拥挤度。 信号发出规则如下：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数>70%，则看多，分数为1，持续20日。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空，分数为-1，持续20日。 图表4：ETF期权VIX与转债正股加权指数 期权VIX对于转债正股加权指数能够实现稳定的5.04%超额收益，同时对于中证转债指数来说也能实现3.02%的超额收益，有着较好的择时效果。 图表5：ETF期权VIX对转债正股加权指数的择时净值 图表6：ETF期权VIX对中证转债的择时净值 转债估值：可转债定价偏离度。转债估值对转债择时也非常重要，我们将定价偏离度×(-1)并计算过去3年zscore，1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数，定价偏离度越高，分数越低，权重越低。 图表7：转债定价偏离度与中证转债指数 图表8：定价偏离度对中证转债的择时净值 综合择时策略。由于转债会受到权益与自身估值的双重影响，因此我们设定隐含升贴水信号占25%权重、VIX信号占25%权重、转债定价偏离度占50%权重，从而形成综合打分并构建择时策略，该策略的权重=50%+综合分数，权重按照[0,1]之外截尾。 由下图可见，叠加衍生品拥挤度与转债估值的综合打分对中证转债有着稳定的择时效果，择时策略相对于基准50%中证转债与50%现金）能够实现5.48%的超额收益，同时胜率与盈亏比分别为53.04%与1.53。转债市场当前处于高估的市场环境中，衍生品拥挤度指标中隐含升贴水发出看空信号，而VIX无显著信号，因此综合打分为-0.62分。 图表9：综合打分与中证转债指数 图表10：综合打分对中证转债指数的择时策略统计 图表11：综合打分对中证转债指数的择时净值 二、市场复盘：偏股转债表现强劲 转债市场复盘：偏股转债表现强劲。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月（2025/2/1-2025/3/14）转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到： 中证转债指数表现：权益市场快速上涨，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动贡献了2.64%的正收益，而转债估值收益贡献了1.38%的正收益。 转债分域表现：由于正股快速上行，偏股转债本月表现最优，近一个月偏股转债获得了13.58%的正股拉动收益与-0.38%的转债估值收益。 转债行业表现：在不同大类行业中，成长与周期类转债表现较强，一级行业中汽车、电子、电新转债表现较强，而交运、农林牧渔、医药转债表现较弱。 图表12：中证转债累计收益分解2018/1/1-2025/3/14） 图表13：中证转债累计收益分解2025/2/1-2025/3/14） 图表14：近一个月转债累计收益分解2025/2/1-2025/3/14，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） 图表15：中信一级行业以及风格大类行业）中转债收益分解，2025/2/1-2025/3/14，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权） 三、可转债策略跟踪 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现22.7%的绝对收益与12.5%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表28。 图表16：低估值策略净值2025/3/14） 图表17：低估值策略统计2025/3/14） 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现24.9%的绝对收益与14.5%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。 具体最新券池见附录中的图表29。 图表18：低估值+强动量策略净值2025/3/14） 图表19：低估值+强动量策略统计2025/3/14） 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现24.4%的绝对收益与14.1%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表30。 图表20：低估值+高换手策略净值2025/3/14） 图表21：低估值+高换手策略统计2025/3/14） 绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现23.1%的年化绝对收益，2023年可以实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表31。 图表22：平衡偏债增强策略2025/3/14） 图表23：平衡偏债增强策略统计2025/3/14） 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.3%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表32。 图表24：信用债替代策略净值2025/3/14） 图表25：信用债替代策略统计2025/3/14） 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。 基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表33。 图表26：波动率控制策略净值2025/3/14） 图表27：波动率控制策略统计2025/3/14） 附录：最新选券结果 图表28：低估值策略最新选券结果2025/3/14） 图表29：低估值+强动量策略最新选券结果2025/3/14） 图表30：低估值+高换手策略最新选券结果2025/3/14） 图表31：平衡偏债增强策略选券结果2025/3/14） 图表32：信用债替代策略最新选券结果2025/3/14） 图表33：波动率控制策略最新选券结果2025/3/14） 风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。