周度经济观察：开门红的经济数据成色几何？

————开门红的经济数据成色几何？ 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2025年3月18日 内容提要 1-2月投资和消费活动走强，出口小幅减速，最终导致经济在去年的高水平上轻微下滑。经济高增长背后更多与稳增长政策的效果有关，而市场主体的内生增长动能不强。 往后看，二季度经济往往会呈现出季节性走弱的态势，而经济下滑的斜率更多取决于房地产市场的表现与政策的持续性。当前房地产市场处于微妙的平衡阶段，稳增长政策在基建领域仍在发力，同时消费领域正在经历新的政策模式。需要密切留意这些领域的变化。 考虑到今年经济下行的斜率趋缓，以及此前市场对降息的过度定价，我们倾向于认为长端利率年内的低点或许在今年初已经出现。今年债券存在阶段性机会，比如资金面的短期转松、经济的季节性回落，不过全年来看或许较为逆风。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、经济数据开门红 1-2月工业增加值当月同比5.9%，较上月回落0.3百分点；季调后环比分别为0.19%、0.51%，略低于往年同期均值，工业生产活动小幅减速。 三大门类中仅有采矿业增速上升。制造业1-2月同比为6.9%，较上月回落0.5个百分点；采矿业为4.3%，较上月回升1.9个百分点；公共事业为1.1%，与上月持平。 考虑到同期PPI环比增速小幅回落，工业领域的量价齐跌反映出政策发力减弱后，需求出现边际回落，不过绝对水平依然偏强。 1-2月服务业生产指数当月同比5.6%，较上月回落0.9个百分点，服务业活动的边际变化趋势与春节后人口流动数据偏低、城市地铁客运量小幅回落的指向一致。 1-2月固定资产投资当月同比增速4.1%，较上月上升1.9个百分点。基建、地产和制造业部分投资均出现抬升。 1-2月基建投资（含电力）同比为10%，较上月上升2.5个百分点，基建投资仍然维持相对高速。基建投资的高增速与年初以来政府债加速发行相互印证，表明在中央政府协助地方政府化债后，地方政府的积极性在上升，这一趋势或将延续。 1-2月制造业投资同比为9.0%，较上月上升0.7个百分点。民间投资当月同比为0，较上月回落2.9个百分点。这一分化显示年初以来制造业部门的投资或许主要集中在国有部门，与基建投资的提速均指向稳增长政策的效果在显现。 1-2月房地产投资当月同比-9.8%，较上月上升3.5个百分点。1-2月地产销售面积同比-5.1%，较上月回落4.6百分点，这一数据弱于高频数据的表现。与此同时，新开工面积增速-29.6%，较上月回落6.6个百分点，房地产企业从拿地到开工的链条仍然有待激活。 房地产是影响当前宏观经济最为重要的变量。3月以来30大中城市代表的新房销售出现减速，同时重点城市二手房成交仍然维持偏强表现，挂牌量持续上升，价格维持平稳。经历了接近半年时间的回升后，房地产的高成交量能否维持，价 格能否企稳，是反映房地产内生增长动能最重要的指标，也是决定宏观经济能否企稳的关键因素。这无疑需要密切观察小阳春里房地产市场的表现。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 1-2月社会消费品零售名义同比增速4%，较上月上升0.3个百分点。限额以上零售表现不弱，部分耐用品零售维持高增速，可能反映出以旧换新政策的影响还在继续。考虑到以旧换新政策存在透支需求的影响，未来消费相关政策可能更多聚焦于人，比如生育补贴的发放、社会保障体系的完善等。总体而言，在政策扶持、居民消费倾向回升以及低基数的影响下，未来消费增速的温和回升有望延续。 1-2月社融同比8.2%，较上月上升0.2个百分点，主要来自于政府债务的增长。人民币贷款较去年同期显著少增，这部分来自于化债的影响，一部分化债资金被用于偿还银行贷款这类隐性债务。但另一方面，票据融资也偏高，真实信贷需求可能也不强。 总体而言，1-2月投资和消费活动走强，出口小幅减速，最终导致经济在去年的高水平上轻微下滑。经济高增长背后更多与稳增长政策发力有关，内生增长动能不强。 往后看，二季度经济往往会呈现出季节性走弱的态势，而经济下滑的斜率更多取决于房地产市场的表现与政策的持续性。当前房地产市场处于微妙的平衡阶段，稳增长政策在基建领域仍在发力，同时消费领域正在经历新的政策模式。需要密切留意这些领域的变化。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 二、债市调整中 上周权益市场持续上涨，消费板块表现偏强，科技行业涨幅靠后，市场维持较高成交量。 消费板块的上涨短期迎来消费刺激政策的催化，同时也与科技行业逐步泡沫化、资金寻求切换有关。消费行业本身在逐步修复的过程中，与疫情前8%-9%的消费增速相比，当前4%左右的增长无疑偏低。不过与去年3%的中枢相比，今年消费在温和改善。同时伴随前期行业产能的出清、成本的削减，头部公司盈利的修复进程更快。 从过往的经验来看，消费行业的恢复进程往往处在经济周期偏后的位置。当企业部门信心预期抬升，增加雇佣扩大生产，居民部门的收入和收入预期会随之改善，消费倾向恢复，消费支出增长。因此我们需要首先观察到企业部门预期、订单、盈利的变化，而现在我们无疑处于偏早期阶段，不过一些积极的苗头开始出现。 过去三年地产、消费的减速对宏观经济和权益市场造成负面影响，市场也在不断吸收这一过程。在偏低的市场预期下，这些数据的变化能否再对市场形成拖累，值得密切留意。 总体而言，当前宏观环境相对平稳，政策的密集出台推动市场情绪升温，市场有望维持当前格局。 上周以来银行间资金利率维持在偏高水平，债券市场收益率总体上行，长端利率抬升幅度较大，期限利差快速走阔。 1月中旬至今资金面偏紧状态的维持引发市场调整，部分机构开始止盈，加剧了市场的波动。从期限利差的水平来看，当前市场的调整更多是对央行货币政策宽松预期的纠偏，而非对经济趋势和通胀走向判断的修正。 不过考虑到过去几年收益率持续下行的过程中，市场积累了丰厚的盈利，市场参与者形成了利率下行的一致预期，一旦债券市场持续亏损，容易引发机构和个人投资者的大幅赎回，进而带来市场的踩踏。当前这一情形尚未广泛发生。 债券市场的主要支撑在于大多数投资者仍然对总需求的走向较为谨慎，担忧低通胀环境的维持。不过年初以来经济层面一些积极的因素似乎在累积：房地产市场量价数据表现尚佳，地方债券发行和使用积极，出口表现相对平稳，新经济领域资本开支开始增加。平衡地讲，经济短时间内向上动能或不强，但似乎已经度过了最难的时刻，二阶导在转正。 因此考虑到今年经济下行的斜率趋缓，以及此前市场对降息的过度定价，我们倾向于认为长端利率年内的低点或许在今年初已经出现。今年债券存在阶段性机会，比如资金面的短期转松、经济的季节性回落，不过全年来看或许较为逆风。 三、美国通胀压力小幅回落 美国2月CPI同比为2.8%，核心CPI同比为3.1%，均较上月小幅回落0.2个百分点。CPI季调环比为0.2%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI季调环比为0.2%，较上月回落0.2个百分点，整体不及市场预期。总体来看，通胀数据在连续4个月反弹后迎来首次超预期回落，虽与BLS修正季调因子导致上月数据被部分高估有关，但仍有助于缓解美联储与市场对通胀水平的担忧。 具体来看，能源价格由正转负是导致CPI回落的主要原因之一。受俄乌局势缓和、美国需求走弱以及特朗普能源开采政策影响，国际油价在2月明显回落。考虑到特朗普能源政策以及俄乌谈判的逐步推进，能源价格上行空间有限，对通胀的压力或趋于缓和。 核心商品价格在二手车价格拖累下小幅回落。二手车价格较1月显著下降，表明1月加州山火造成的扰动逐步消退。考虑到二手车领先指标曼海姆指数在未来3月呈回落趋势，二手车价格后续或仍有下行空间。家具及服装价格的抬升或与关税政策有关。考虑到后续关税政策的扰动，核心商品价格的去通胀进程或进一步放缓。核心服务价格在住房价格回落的拖累下小幅放缓。虽然领先指标Zillow房价指数显示未来房价比较稳定，但在基数效应的影响下，核心服务价格仍有下行空间。 总体来看，美国2月CPI数据的小幅回落有助于减轻市场对于美国经济陷入“滞涨”的担忧，提振美联储对通胀回落的信心。但考虑到当前通胀水平仍然偏高，叠加特朗普关税政策尚未完全落地，未来通胀水平的不确定性或进一步增强。在此背景下，我们预计美联储在3月FOMC议息会议上暂停降息，以观察特朗普政策对经济，尤其是通胀的影响。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 美国2月PPI同比为3.2%，较上月大幅回落0.5个百分点；核心PPI同比为3.4%，较上月回落0.4个百分点。PPI环比为0%，核心PPI环比为-0.1%，均较上月回落0.6个百分点，整体不及预期。美国3月消费者信心指数为57.9，较上月大幅回落6.8，创2022年11月以来新低。持续偏弱的PPI数据与超预期走弱的消费者信心指数与CPI数据指向一致，显示美国经济基本面的降温仍在延续。 由于本周即将召开3月FOMC议息会议，近期美联储官员进入“静默期”，对于货币政策的增量信息较少。虽然近期美国经济基本面持续偏弱，但并未出现失速风险，且美联储主席鲍威尔此前在国会听证会上曾强调，美国经济仍然强劲，美联储不急于降息，希望暂时保持政策的限制性。我们理解，在面临特朗普政策、通胀数据、俄乌冲等多重不确定性因素的背景下，美联储本次议息会议或选择按兵不动。 受CPI数据超预期回落影响，市场降息预期小幅回升。当前市场预期2025年美联储共降息三次不变，但节奏轻微后移，分别为6月、9月和12月，降息幅度分别为25BP，全年降息幅度维持75BP不变。 近期欧央行官员发声整体偏中性。欧央行管委卡齐米尔表示，面临持续的通胀风险时，欧央行对下一步行动持开放态度，将“保留所有选项，无论我们决定再次降息还是暂停”。欧央行管委纳格尔、欧央行管委雷恩均有类似观点。此外，德国联盟党和绿党已就宽财政计划达成初步协议，本周内有望在德国议会通过并正式生效。在此背景下，欧元延续近期偏强趋势，上周小幅收涨。 尽管CPI超预期回落减弱市场对美国经济“滞涨”的担忧，以关税为代表的特朗普政策对经济的影响仍面临较大的不确定性，市场风险偏好持续偏弱。在此背景下，美元指数回升0.2%至103.7；10年期美债利率持续震荡；黄金价格再创新高；美股整体收跌。 虽然近期欧元区经济并未出现显著好转迹象，但美国经济基本面持续走弱，受此影响，欧元区资产总体表现偏强，主要国家债券市场收益率显著上行，欧元汇率总体走强。考虑到此前俄乌冲突对欧洲经济、通胀和金融环境的巨大冲击，未来一旦俄乌冲突结束，当前欧元区资产偏强的表现有望延续。这或许意味着强美元的环境会迎来阶段性挑战。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券证券研究所。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声