周度经济观察：经济修复的可持续性几何？

——经济修复的可持续性几何？ 袁方1束加沛2 2024年03月18日 内容提要 1-2月经济数据显示经济出现短期企稳，居民消费活动温和修复，基建和制造业投资维持高位。不过从高频数据来看，当前房地产仍然面临较大下行压力，地方政府债务的化解可能也在对基建投资形成拖累。经济的恢复存在波折。 万科公开债务违约压力的暂时缓解、宏观经济数据的短期改善有助于市场风险偏好的回升，但权益市场的趋势上涨与基本面恢复的持续性有关，这无疑仍然需要观察。 伴随地方政府债务化解的推进、以及地产行业从预售制度向现房销售制度的转变，未来资本报酬率下行的过程有望延续，这也有助于债券市场收益率的下行。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期999563371 一、经济短期企稳 1-2月工业增加值当月同比7%，较去年12月上升0.2个百分点；两年复合同比为4.7%，较去年12月上升0.7个百分点，工业活动的恢复出现小幅加速。 三大门类变化不大，制造业1-2月同比为7.7%，较去年12月上升0.6个百分点；采矿业为2.4%，较去年12月回落2.3个百分点；公共事业为7.9%，较去年12月上升0.6个百分点。 从已公布的行业数据，设备制造业、电子制造业、食品制造业两年复合同比边际改善，采矿业、汽车等边际回落，显示内需可能相对偏弱。 1-2月服务业生产指数当月同比5.8%，两年复合同比为5.6%，较去年12月回升2.1个百分点，服务业也出现改善。 价格层面，1-2月PPI环比均为-0.2%，出现边际企稳迹象，同期南华工业品指数中枢震荡。 从量价数据来看，1-2月总需求相对平稳，经济活动出现企稳修复的迹象。但是春节以来，黑色商品价格出现快速下行，一些草根调研的结果显示终端需求可能在减速，基建和房建领域的回落幅度或许不小，制造业需求大体持平。基建领域的需求滑落可能和地方政府“化债”有关，房建领域需求的回落可能和保交楼取得较大进展有关，这意味着经济活动修复的可持续性有待观察。 1-2月固定资产投资当月同比增速4.2%，较去年12月上升0.1个百分点；两年复合同比为4.8%，较上月上升1.2个百分点。季调后环比为0.6%，1-2月投资在三大领域都出现边际改善。 1-2月基建投资（含电力）当月同比为9.0%，较去年12月回落1.7个百分点；两年复合同比为10.6%，较上月上升0.1个百分点。基建投资的高增长可能受到去年特别国债发行和使用的影响。从最近的数据来看，部分省份化债在持续推进，这或许会对信贷投放和基建投资形成小幅拖累，基建投资今年表现预计难以超过去年。 1-2月制造业投资当月同比为9.4%，较去年12月上升1.2个百分点；两年复合同比为8.7%，较上月上升0.9个百分点。民间投资当月同比为0.4%，较去年12月回落0.5个百分点，民间投资的回落主要受到房地产的影响。 近期农商行增加对利率债的配置，这或许与贷款需求不足有关，未来中长期贷款的情况和制造业投资能否延续偏强，有待进一步追踪。 1-2月房地产投资当月同比-9%，较去年12月回升3.5个百分点；两年复合同比-7.4%，较去年12月回升5.2个百分点。 1-2月地产销售面积同比-20.5%，较去年12月回落7.8个百分点；两年复合同比为-12.5%，较去年12月回升10.3个百分点。与此同时，新开工面积增速-29.7%，较上月大幅回落19.4个百分点；两年复合同比为-20.2%，较上月上升9.6个百分点，房地产行业的修复可持续性有待观察。 往后看，房地产企业的违约风险、新房备案价相对更高依然是制约新房销售的重要因素，二手房和现房市场不存在交付风险，表现强于期房。如果未来有增量政策缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 1-2月社会消费品零售名义同比增速5.5%，较去年12月下降1.9个百分点，两年复合同比4.5%，较上月回升1.8个百分点。消费维持在弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费倾向偏低。 分类别看，限上持平，限额以下回落。分品类看，在两年复合同比下，饮料和中西药品等品类出现回升，其他、家具和书报等可选消费品相对转弱幅度最大。此外，建筑类延续低位，显示地产后周期产业仍然偏弱。 餐饮收入同比12.5%，两年复合同比10.8%，较上月上升3.7个百分点。商品零售两年复合同比为3.8%，较上月上升1.5个百分点，消费数据出现修复，这与春节数据的指向一致。 当下疤痕效应仍然较为强烈，消费倾向回升较为温和，目前不能完全排除和房地产企业流动性问题的关联，房地产市场的走向对未来或将有较大影响。 2月社融余额同比9%，较上月回落0.5个百分点，主要来自于春节错位导致的信贷减速。同时政府债务、企业债务以及非标的增长均放缓。 信贷的增长主要依靠非金融公司中长期贷款和非银金融机构改善，居民部门的中长期贷款增长并没有显著改善。此外，居民部门存款多增的现象没有改变，居民的风险偏好仍然处于低位。 总体而言，1-2月数据表明经济出现修复，居民消费活动温和回暖，制造业和基建投资维持高位。但是3月以来的高频数据显示总需求的恢复可能存在波折。此外，居民的消费倾向和风险偏好仍然处于低位，房地产企业流动性压力仍在扩散，这需要政策及时出手改善私人部门的信心和预期。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券市场仍然有利 上周以来权益市场小幅上行，上周表现较强的高股息板块走弱，消费和成长风格表现较强，成交量延续日均万亿的水平。 短期来看，万科短期内债券违约的可能性被排除，市场单边下行的风险得到控制。市场走出“价值搭台，成长唱戏”的模式，反映出在成交量相对活跃的背景下，市场风险偏好在回升，对利多相对敏感，对利空相对钝化。考虑到北上资金持续净流入，增量资金可能也在入场，这个模式下成长风格相对更受益。市场的风险偏好的回升更多是走出流动性危机后的情绪修复，可持续性或许存疑。如果未来成交量出现回落，可能代表市场风险偏好修复的过程趋于尾声，增量资金的流入也可能结束，市场将回归对基本面定价的模式。 总体而言，万科公开债务违约压力的暂时缓解、宏观经济数据的短期改善有助于市场风险偏好的回升，而市场的趋势上涨与基本面恢复的持续性有关，这无疑仍然需要观察。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年12月31日为100 上周以来，资金面小幅收紧，但债券市场不同期限的收益率同步上升。 此前债券市场处于牛市的氛围中，上周的调整幅度有限，并未引发基金和理财的大规模赎回和踩踏。从基本面来看，房地产行业仍然面临向现房销售模式转换的压力，房地产企业仍然在市场化法治化的模式下运营，这意味着企业需要依靠自身的力量实现和资本金相匹配的规模。在这样的情况下，企业将持续经历资产负债表收缩的过程，未来新开工和投资的增长仍将面临压力。 伴随地方政府债务化解的推进和房地产行业商业模式的转变，未来资本报酬率下行的过程有望延续，这也有助于债券市场收益率的下行。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、油价上涨推升美国通胀 2月美国CPI同比增速3.2%，较上月上行0.1个百分点；核心CPI同比增速3.8%，较上月小幅下行0.1个百分点。CPI季调环比0.4%，较上月回升0.1个百分点，通胀数据总体超市场预期上行。 分项来看，CPI环比的上行主要集中在能源领域，同时二手车价格底部反弹，推动核心商品价格回升。而住宅、娱乐等服务价格出现回落，这与同期失业率抬升、工资价格下滑的指向一致，显示劳动力市场在逐步降温。 从2月公布的劳动力市场、PMI等数据来看，美国经济的降温将对通胀数据形成压制。尽管供应的冲击会对原油价格形成扰动，但考虑到需求的减速，能源价格难以对美国CPI形成持续推升。 往后看，在美国经济持续降温的背景下，通胀压力的缓解或将延续。不过由于美国劳动力供应恢复相对缓慢、企业和居民资产负债表健康，未来通胀回落的斜率在趋于平缓。 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 由于通胀的超预期主要集中在能源领域，市场的降息预期仅有小幅降温。当前市场预期美联储首次降息在今年6月，今年降息幅度为3次左右。 资本市场延续宽松预期降温的交易。10年期美债收益率上行至4.3%左右的水平，实际利率与通胀预期双双上行；美元指数在103附近波动；美股小幅走弱，纳斯达克指数表现弱于道琼斯指数；黄金价格高位回落。 当前市场对黄金价格的关注度较高，交易拥挤。从基本面的角度来看，黄金价格上涨的背后与全球流动性环境转向有关。而在交易层面，全球主要央行的购买可能对金价形成支撑，使得过去两年在实际利率抬升的背景下黄金价格维持偏 强的表现。由于地缘政治的不确定性延续、以及流动性环境的宽松方向，黄金价格的上涨趋势似乎尚未终结。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场单边下行的概率有限。 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本