安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共18页 2022年3月 周度经济观察 ——俄乌冲突影响几何 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022年3月1日 内容提要 俄乌战争的爆发压制了市场的风险偏好，强化了通胀上行与经济下行的风险。面对控制通胀和应对衰退的双重压力，全球央行的政策选择面临挑战，海外市场的波动趋增。 在央行资产遭到冻结、银行被剔除出SWIFT系统的制裁之下，俄罗斯的金融、物价、社会等层面的稳定性可能面临较大冲击。而这些冲击将进一步刺激各国对于保障自身安全的诉求，加剧全球分化。 国内2月制造业和服务业PMI均小幅回升，工业品价格上行，显示终端需求出现改善。而考虑到房地产行业流动性压力尚未彻底缓解，国内疫情形势仍然不容乐观，经济最终的企稳回升或许还需等待。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp @essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共18页 2022年3月 一、终端需求小幅改善 2月制造业PMI为50.2，较上月抬升0.1个百分点。考虑到2月PMI季节性表现多为环比下降，此次抬升反映经济出现回暖迹象。 分项来看，PMI回暖的主要驱动力是订单回升，新订单和新出口订单环比均较上月出现改善，其余分项环比均持平或略弱于上月。 2月原材料购进价格指数大幅上升3.6个百分点达到60，这与12月以来持续回升的南华工业品指数一致，预计2月PPI环比维持回升至正增长。 与此同时，2月服务业PMI也出现小幅回升，但仍然显著低于去年的中枢水平，显示国内疫情恶化、社交隔离措施升级的影响在延续。 合并量价数据来看，2月经济在需求端缓慢恢复，这或许与基建活动的加速有关，而考虑到房地产行业流动性压力尚未彻底缓解，国内疫情形势仍然不容乐观，经济最终的企稳回升或许还需等待。 图1：PMI分项1月和2月绝对值变化 数据来源：Wind，安信证券 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0PMIP MI:生产 P MI:新订单 P MI:新出口订单 P MI:在手订单 P MI:产成品库存 1月 2月 fXlYlXfXcZkWmXcZkX6MaOaQtRrRnPsQlOpPmPfQpPrQbRnMpMMYmQqOwMsOmO 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共18页 2022年3月 二、等待3月宏观变量的落定 2月中旬以来，权益市场风格出现切换，此前表现更好的顺周期板块走弱，而前期调整幅度较大的成长板块表现更强。 年初成长板块的下跌有多种原因：既受到去碳政策调整的冲击，也与成长板块本身估值过高、交易拥挤有关，此外信用环境改善缓慢，海外货币政策收紧也对市场总体形成压制。随着这些不利因素的吸收，成长板块短期之内出现反弹。 当前市场是否进入板块趋势切换的转折点，可能仍需要更多数据的验证。从自上而下的角度来看，3月诸多宏观变量的落定有助于市场趋势的形成。这些宏观变量包括两会上经济增长目标的设定和政策的定调、1-2月份经济数据的揭晓、1季度信贷开门红延续性的验证、以及美联储加息的落定。 从当前已有数据来看，1-2月经济仍然运行在偏弱的水平；2月商业银行的信贷投放总体积极，但结构尚未有显著改善；国内稳增长政策在陆续出台和落地；美联储3月加息25BP的概率较大；俄罗斯乌克兰冲突对我国权益市场的冲击有限。 从中期来看，随着政策的逐步落地，信用环境有望最终改善，经济在年初或将触底回升，经济在高端制造业、新兴服务业的转型将继续推进，这些力量有望推动市场中枢上行。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共18页 2022年3月 图2：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以2020年12月31日为100 上周受部分城市房地产按揭放松和俄乌冲突的影响，长端利率先上后下，10年国债收益率一度达到2.85%，最后回落至2.8%以内，其他期限收益率也出现类似幅度的波动。 当前债券市场最大的担忧在于国内信用环境的改善，尤其是房地产调控政策放松带来的信用宽松。我们认为房地产政策在销售端的放松最终传导至房地产企业融资的改善链条较长，而当前房地产行业流动性压力的走向是影响信用环境的关键变量。 以国内和港股上市的民营房企为样本，其中有55%的企业债券价格已经低于60（以2020年营收计算），代表市场已经定价这些企业存在较大的违约风险。近期销售端宽松对债券价格指数的影响有限。 拿地是房企下一阶段经营的基础。鉴于1月数据受春节和集中供地影响较大，去年四季度数据显示50强房企中，民营房企拿地占比从过去40%的中枢骤降至10%，同比增速为-92%，大幅低于国有房企的25%。 80901001101201301401502021/01/252021/02/252021/03/252021/04/252021/05/252021/06/252021/07/252021/08/252021/09/252021/10/252021/11/252021/12/252022/01/252022/02/25金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共18页 2022年3月 尽管第三轮土拍地方政府已经普遍下调实际地价，拿地利润较第一轮土拍显著好转，但民营房企参与度仍然很低。这表明在流动性压力下，民营房企的经营目标从规模和利润最大化转向现金支出最小化，行业层面的“缩表”开始出现，这也是行业去杠杆过程中一定会经历的企业“瘦身”过程。 当前房企的挤提压力仍未看到缓和的迹象，未来将有相当部分房企面临出清压力，民营房企指数和国有房企指数不断扩大的裂口也暗含了这一场景。大量企业出清也伴随拿地和新开工持续下行，未来房地产实物数据或将延续弱势。 考虑到房地产市场流动性压力仍存、行业融资的实质改善尚需时间，以及经济在其他领域总体表现偏弱，债券市场收益率系统性上行的风险可控，总体处于有利的环境中。 图3：中资美元债指数 数据来源：Bloomberg，安信证券 以2021年7月1日为100 三、战争与制裁的影响 1.俄乌战争的影响 2022年初以来，随着新的奥密克戎变异毒株持续扩散，各国重新采取措施限制人员流动。尽管其对经济的干扰明显弱于德尔塔毒株此前的影响，但依然边际7075808590951001052021/01/142021/02/042021/02/252021/03/182021/04/082021/04/292021/05/202021/06/102021/07/012021/07/222021/08/122021/09/022021/09/232021/10/142021/11/042021/11/252021/12/162022/01/062022/01/272022/02/17Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共18页 2022年3月 减弱了经济复苏的景气度，国际机构也于年初纷纷下调了对今年全球经济增速的预测。而在能源价格上涨和供给扰动的影响下，海外通胀则延续上升趋势，美国CPI单月同比继续维持在7%以上的历史高位。 在此背景下，俄乌战争的爆发压制了市场的风险偏好，进一步强化了海外通胀上行与经济下行的风险。 回顾历史，战争打压风险资产、利好避险资产的规律在短期内均得到较为明显的体现。这主要是因为战事爆发的具体时点以及形势变化难以预判，市场无法在战前达到较为一致的预期，因此定价也不能完全提前反映战争的影响。一旦战争爆发，这一因素在短期内立即超越基本面和交易层面的影响，成为排名第一的变量，进而使得各地大类资产价格出现较为一致的变化，叠加情绪因素，价格还往往会出现超调。 从具体类别来看，在市场预期战争可能来临前，黄金和美元更加受到投资者青睐；在战争爆发初期，权益市场普遍受到冲击，但随着预期的落地以及战事的进行，市场会较快吸收这一冲击，使得战争在中长期难有持续的影响，市场的定价逐渐回归基本面；债券市场在战争前后的整体表现偏强，这可能与投资者总体风险偏好的回落有关；大宗商品和原油价格在开战初期倾向于走强，但在战争全程之中趋于回落，这可能与战时开支节奏以及石油资源国受影响有关。 表1：1999年以来8次局部战争下大类资产表现 时期 权益 债券 大宗商品 外汇 上涨次数的占比 上证综指 申万国防军工 恒生 美国标普500 MSCI全球 MSCI发达市场 MSCI新兴市场 美国:国债收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 RJ/CRB商品指数 布伦特原油 黄金 美元指数 美元兑人民币 美元兑日元 开战前7天 50% 57% 50% 63% 63% 63% 63% 63% 67% 25% 38% 63% 88% 75% 63% 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共18页 2022年3月 开战后7天 38% 43% 38% 63% 38% 38% 50% 63% 67% 63% 75% 38% 50% 63% 63% 战争全程 50% 29% 50% 75% 75% 75% 75% 75% 67% 38% 38% 25% 50% 63% 63% 数据来源：Wind，安信证券 总体上，此次俄乌战争的爆发对各类资产价格的冲击程度大致依次为：俄罗斯股市和汇率>大宗商品和黄金>欧洲股市>美国股市。但即使是这次开战方的俄罗斯，在未来面临较大制裁风险的情况下，其主要股指MOEX也在开战后的第二个交易日明显回升，因此俄乌战争对风险偏好的压制可能偏短期，未来制裁措施对通胀和经济增长的影响值得持续追踪。 图4：俄乌战争爆发当日和第二日全球主要股指涨跌幅，% 数据来源：Wind，安信证券 图5：俄乌战争爆发当日和第二日主要国家10年期国债收益率涨跌幅，BP 数据来源：Wind，安信证券 -40-30-20-100102030俄罗斯入侵当日（2月24日） 第二日（2月25日） -15-10-50510美国 德国 法国 意大利 英国 日本 俄罗斯入侵当日（2月24日） 第二日（2月25日） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共18页 2022年3月 图6：俄乌战争爆发当日和第二日商品、黄金、美元指数涨跌幅，% 数据来源：Wind，安信证券 从俄乌战争对实体经济的影响来看，俄乌在经济体量上是“小国”，两者占全球GDP比重不超过2%，其中俄罗斯的GDP仅为中国1/10左右。 但是，俄乌在石油、天然气等能源、以及部分农产品的出口方面占全球近1/6。作为全球最大的天然气出口国、以及第二大的石油出口国，俄罗斯供应了欧洲市场超过40%的天然气。而去年冬天由于新能源供应的不稳定，天然气价格的暴涨令人记忆犹新。 此外，俄罗斯在一些重要金属（铝、铜）上的全球出口占比也接近10%，近期铜铝价格也有不同程度的反应。在农产品方面，俄罗斯是小麦的最大出口国，占全球比重约为17.5%，而乌克兰的小麦出口占比也超过了10%。由于俄乌冲突地区涉及多处重要的农产品种植区，因此可能对今年的农作物供应形成抑制。 -8-6-4-20246原油 高盛商品 黄金 美元指数 俄罗斯入侵当日（2月24日） 第二日（2月25日） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共18页 2022年3月 图7：2020年俄罗斯大宗商品出口占全球的比重，% 数据来源：BP，安信证券 疫情以来大宗商品的供