定价权在谁手（1）：庶民的盛宴和春季躁动下半场

2025年3月17日 策略观点 定价权在谁手(1):庶民的盛宴和春季躁动下半场 ⚫投资要点 目前仍是个人投资者资金行为主导的情绪市。融资盘是当前A股最活跃的交易资金，自2024年9月24日以来，融资盘净流向和万得全A涨跌同向的概率达79.5%，显著高于65%的历史平均值，融资盘对市场的影响力明显增强。当下A股市场的定价权正掌握在个人投资者手中，本次春季躁动是一场庶民的盛宴。 个人投资者情绪依然亢奋，依据东方财富股吧数据和本地部署deepseek构建的个人投资者情绪指标正处在9.24行情启动之前的90%分位水平，仍然指向个人投资者的情绪处在极为亢奋的阶段。其对于潜在的利好更有可能做出积极反应，仍然可以在A股投资中采取更为积极的姿态。 9.24行情与2010年9月反弹在自由流通换手率放大和万得全A指数涨跌方面的节奏极为相似，二者均因乐观政策预期而起，并且在春节后出现了资金面二次加油后的春季躁动行情。 在2011年春季躁动的后期，出现了明显的高低切交接棒，政策刺激是关键催化。在2011年春季躁动的前半段，稀土和碳纤维概念带动有色周期品领涨，进入到3月下旬后交棒给了有政策刺激预期的银行和钢铁。此次高低切的催化剂是2011年3月20日时任财政部部长谢旭人在进行政策解读时表示2011年将继续实施积极的财政政策，带动了市场对基建支出强度的期待。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《业绩之锚1：业绩预告的喜忧与预期》-2025.02.05 2011年春节躁动结束的直接原因或是一个不及预期的财报季尾声。2011年4月25日万得全A指数出现大幅下挫后春季躁动行情结束，当天恰好是财报季最后一周的周一。从当年财报的披露进度来看，当时触发A股回调的最直接原因或是一季报的不及预期，在4月最后一周前A股整体的一季报披露率大致为40%，最后一周集中披露的一季报或打消了A股因政策预期改善而起的乐观预期。 展望后市，指数层面仍将震荡上行，财报季尾声才将面临考验。由于A股盈利的先行指标PPI在1-2月仍未回正，2025年一季报A股整体仍将面临一定压力，届时或将面临考验。风格方面，由于个人投资者的热情仍然高涨，在这场庶民的盛宴里中小盘仍将优于大盘。 行业配置方面，在春季躁动的切换中成长风格将让位给更具政策刺激预期的方向。扩大内需是全年核心目标，消费是目前最有可能得到不断政策利好的方向。考虑到政策传导的直接性和地产、出口面临的潜在扰动，过去以高端白酒和大家电为代表的“消费升级”短期或难以成立，在行业上将更像一场“像消费降级的消费升级”。零食、软饮、美护、免税店和港股互联网平台是更好的趋势交易选择。 ⚫风险提示： 市场学习效应、国际局势超预期恶化，国内经济政策转向等。 目录 1目前仍是个人投资者资金行为主导的情绪市...................................................41.1当前A股市场由成交量驱动的特征显著...................................................41.2融资盘对行情的左右力度加大，暗示个人投资者是主力......................................51.3当前个人投资者情绪高涨，仍是情绪主导市场.............................................82庶民的盛宴，由资金行为驱动的行情如何演绎.................................................92.1此时此刻如哪时哪刻？2010年以来的历次资金行为驱动行情.................................92.2恰如那年花相似，2011年春季躁动下半场的节奏与特征....................................123投资建议................................................................................164风险提示................................................................................17 图表目录 图表1：A股成交额(亿元)及自由流通换手率(%).............................................5图表2：A股主要指数自由流通换手率(%)...................................................5图表3：A股主要资金成交额占比(%)......................................................5图表4：A股主要资金成交额(亿元).......................................................5图表5：A股主要宽基指数成交额中融资盘占比(%)...........................................6图表6：A股“科创微”指数成交额中融资盘占比(%).........................................6图表7：A股单日融资盘净流入额(亿元)与万得全A指数走势..................................6图表8：电子行业融资盘净流入额(亿元)及AI算力指数......................................7图表9：计算机行业融资盘净流入额(亿元)及deepseek算力指数...............................7图表10：机械行业融资盘净流入额(亿元)及人形机器人算力指数...............................7图表11：非银金融行业融资盘净流入额(亿元)及指数........................................7图表12：deepseek本地化部署提示词.....................................................8图表13：个人投资者情绪指标及万得全A...................................................9图表14：历次成交额放大后的自由流通换手率(%)走势......................................10图表15：历次成交额放大后的万得全A走势...............................................10图表16：历次资金面驱动行情中的领涨行业分布(%)........................................10图表17：两次相似行情的自由流通换手率(%)走势..........................................11图表18：两次相似行情的万得全A指数走势...............................................11图表19：2010年9月开始的A股反弹行情复盘.............................................12图表20：2011年春季躁动中重点指数累计收益率(%)........................................13图表21：2011年初财报季披露节奏......................................................13图表22：万得全A净利增速及营收增速(%)................................................13图表23：春季躁动后调整期各行业收益率(%)..............................................14图表24：稀土永磁指数走势.............................................................14图表25：家用电器指数走势.............................................................14图表26：碳酸稀土价格(元/吨)及稀土永磁指数............................................15图表27：重点稀土概念股营收增速(%)....................................................15图表28：空调及冰箱月销量(万台).......................................................15图表29：家用电器指数营收增速及净利增速(%)............................................15图表30：“茅五泸”高端白酒出厂价(元).................................................16图表31：Q5500煤价(元/吨)及煤炭指数...................................................16 1目前仍是个人投资者资金行为主导的情绪市 1.1当前A股市场由成交量驱动的特征显著 当前A股资金驱动特征明显，成交活跃程度左右市场风格。在2024年9月底开始基于政策乐观预期驱动的估值修复行情之后，A股的整体强弱和风格偏好开始出现明显的资金驱动特征。就当下而言，一方面是年后成交再次活跃，拉动了A股的整体上行；另一方面是年后资金集中在科创板和中小盘中交易，而权重宽基指数的成交维持平淡。年后成交量上的不均衡活跃共同造就了当下A股指数横盘震荡而科创主题出现结构性牛市的格局。 成交量缩放趋势与A股强弱吻合。如图1所示，当前万得全A自由流通换手率5日平均值在4%以上，虽然低于去年9月24日行情启动后的极值，但在A股历史上也处于绝对高位，除了2014-2015年的杠杆牛外，自9月24日以来A股的自由流通换手率可谓达到了极值。从节奏上来看，万得全A自由流通换手率在11月上旬见顶后回落，年后出现强势反弹，这和万得全A走强的节奏吻合。 在微观视角上，成交活跃板块走势更强。如图2所示，不同宽基指数之间的成交活跃程度存在差异。在2024年9月24日至国庆假期之前所有宽基指数自由流通换手率放大的幅度相近，其阶段涨幅也相近。而在国庆假期之后上证50和沪深300两大权重宽基指数的成交活跃程度下降，国庆后至春节假期之前成交最活跃的中证2000在该时间段内更为强势。同样在春节假期之后，更多代表中小盘股的中证500-2000指数自由流通换手率快速放大，而上证50和沪深300则保持稳定，这和春节假期之后A股中小盘上涨而权重个股横盘震荡的结构相一致。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2融资盘对行情的左右力度加大，暗示个人投资者是主力 融资盘是当前A股最活跃的交易资金。A股市场上有北向资金、融资盘和股票型ETF这三种资金是可以观察到高频数据的，股票市场的定价权实际掌握在最活跃的交易资金手中。如图3-4所示，融资盘在2024年国庆假期之后就已经成为这三者中最活跃的市场交易者，并且在春节假期之后的反弹中融资盘也是最大的成交额增量贡献者，节后放大的成交量中约20%由融资盘贡献，这一比例和2024年国庆前后成交额增量比例一致。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wi