定价权在谁手（3）：有形的手

发布时间：2026-01-13 策略观点 大盘指数 定价权在谁手（3）：有形的手 ⚫投资要点 经过对ETF净流入进行过个人和机构的拆解，本次牛市过程中居民并没有出现大幅净买入ETF的动作，居民累计净买入的增长斜率和2018年以来的历史均值大致相同，反而是以中央汇金为代表的机构资金出现了多次明显的大幅加仓行为。 中央汇金在9.24之后扮演的角色或许出现了一定转变。中央汇金通过ETF进行干预的方式有两个比较明显的缺陷：①以沪深300为主的大容量ETF对全A市场的覆盖广度不足；②中证1000和中证A500等中小盘ETF容量偏小，必要时难以快速上量干预。于是中央汇金可能更多将扮演救火的角色，当市场遭遇突发利空时进场稳定信心，当市场上涨时缓慢离场为下次干预留足弹药。 除了用于救火的中央汇金外，“有形的手”中的耐心资本也将在2026年扮演重要角色，其中又以险资最为重要。 对于2026年的险资，更重要的判断显然是“险资在2026年能有多少增量？”和“这些增量能否左右A股整体走势？”。 研究所 对于第一个问题，即险资在2026年能有多少增量，需要从两个角度去考虑，一是由保费收入带来的增量配置需求，二是由到期再投资带来的存量配置需求。保费收入带来的增量配置需求本质是经营活动净现金流，在此以经营活动净现金流和原保费收入的比例来进行估算，在2024年这一比例大致为40%，由此就可以根据原保费收入来估计增量配置需求。到期再投资带来的存量配置需求则可以由1年内到期的金融资产现金流和投资总额的比例关系去进行估算，在2024年这一比例大致为12.5%，由此就可以根据保险资金运用余额来估计存量配置需求。于是对于险资在2026年的增量资金规模就可以如下表进行情景假设，对全年险资配置A股的增量估计中枢在7310亿。 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《以时间换空间》-2025.09.30 对于第二个问题，即险资是否能在2026年在指数和风格上左右市场取向，需要从险资的重仓持股习惯中找答案。现在在2025年三季报中的重仓持股依然是以非银、银行、公用事业这样的高股息标的为主体，可追踪到的调仓则是以银行为主。这也就意味着险资在进行A股配置时依然会采取哑铃结构，险资的增量资金仍将有相当大的部分将进入以银行为代表的高股息标的进行配置，因此险资对A股的支撑将更多体现在权重指数层面。 ⚫风险提示： 统计存在误差、市场学习效应、政策转向等。 目录 1中央汇金通过ETF操作平抑市场波动.........................................................4 2险资入市提供指数层面支撑.................................................................53风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：个人及机构累计净买入ETF拆分（亿元）...........................................4图表2：中央汇金及其他机构累计净买入ETF拆分（亿元）...................................5图表3：保险资金运用余额投向（%）......................................................6图表4：保险资金运用余额（万亿）及股指涨幅（%）........................................6图表5：险资重仓股拟合组合及股指涨幅（%）..............................................7图表6：险资股票余额及重仓拟合估算（万亿）.............................................7图表7：保险公司综合偿付能力充足率（%）................................................8图表8：保险公司核心偿付能力充足率（%）................................................8图表9：“权益增配需求—低利率环境持续—保证偿付能力充足率”类不可能三角................8图表10：险资潜在入市规模测算..........................................................9图表11：险资2025Q3重仓股净增持（亿元）..............................................10图表12：险资2025Q3重仓股净持仓（亿元）..............................................10 在上一篇系列报告《定价权在谁手（2）：存款搬家和托宾的Q》中曾建立了用于解释A股周期性牛市行情的二元流动性模型，基于居民资产负债表依然受房价拖累的基准情形，认为由居民存款搬家触发的牛市第二阶段或不能如期发生。但这也并不意味着2026年A股市场就会缺乏活水支持，有形的手依然会对A股起到托底作用。 1中央汇金通过ETF操作平抑市场波动 经过对ETF净流入进行过个人和机构的拆解，本次牛市过程中居民并没有出现大幅净买入ETF的动作，居民累计净买入的增长斜率和2018年以来的历史均值大致相同，反而是机构资金出现了多次明显的大幅加仓行为。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 在A股市场中，一直流传着以中央汇金为代表的“国家队”通过买入宽基ETF来平抑市场波动，故在讨论有形的手时，中央汇金的操作行为是绕不过去的重点。在此前对ETF净流入来源拆解的基础上，以中央汇金在十大流通股东中的持股占比进行日度插值处理，就能够进一步跟踪中央汇金的操作思路。中央汇金通过ETF来起到平准作用的行为大致开始于2024年1月底，在1月22日国务院常务会议专题听取资本市场汇报强调要“采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”后可以看到中央汇金开始持续性地买入ETF进行维稳，而在2月5日A股出现阶段性底部后中央汇金就不再有大规模增持ETF行为。从之后中央汇金的操作行为 来看，其只在市场下跌，尤其是像2025年4月初美国关税冲击那样的突发利空来袭时，会大规模地进行买入，而在上涨时中央汇金会倾向于缓慢卖出，将其ETF总头寸维持在一个较为稳定的水平。 但中央汇金的干预并不意味着一定能阻止A股市场下跌，有形的手亦有能力边界。在2024年7月至9.24行情启动之前，中央汇金通过ETF净买入估算超过3500亿，但并不能扭转当时A股持续下跌的状态。中央汇金在9.24之后的操作手法出现明显转向，从之前的添油战术转为雷霆出击，在2025年4月初的美国关税冲击时，根据测算中央汇金在15个交易日净买入约2800亿。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 中央汇金在9.24之后扮演的角色或许出现了一定转变。中央汇金通过ETF进行干预的方式有两个比较明显的缺陷：①以沪深300为主的大容量ETF对全A市场的覆盖广度不足；②中证1000和中证A500等中小盘ETF容量偏小，必要时难以快速上量干预。于是中央汇金可能更多将扮演救火的角色，当市场遭遇突发利空时进场稳定信心，当市场上涨时缓慢离场为下次干预留足弹药。 2险资入市提供指数层面支撑 除了用于救火的中央汇金外，“有形的手”中的耐心资本也将在2026年扮演重要角色。由于中央汇金买ETF在历史样本来看对市场的提振作用并不显著，管理层在2024年初并不怎么成功的救市之后开始强调“壮大耐心资本”和“长钱长投”。在前文中已经判断居民存款搬家存在困难，而牛市进入第二阶段又必须要有足够的增量资金承托，其中又以险资最为重要。 从保险资金运用余额来看，股票的占比和绝对金额确实在2024年以来稳步提升，但这对于判断2026年保险资金能否承托A股而言是远远不够的，险资的投资偏好和能力边界是需要厘清的两个重点。如图所示2024年Q4以来的4个季度中有3个季度中，保险资金对股票投资的季环比增速和上证指数以及上证50的季涨幅相当接近，仅有2025年3月出现了增速上的明显偏移，那么这个偏移是险资主动入市的草绳灰线还是单纯的意外扰动呢？ 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 为了更好地透视险资运用余额是因为市场表现导致的还是险资积极进场导致的，选择以通过险资重仓股所属行业收益率来拟合险资整体股票持仓的收益率，这样能够得到一个更干净的险资行为。在此方法下，可以观察到在险资在2025年Q1和Q3的大举加仓行为，前三个季度险资净买入大致在9400亿规模。当然此处的险资运用余额并不仅仅包括A股，如果以大型险企85%左右股票仓位为A股进行估计，那么净买入额在8000亿元规模。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如果险资在2026年还能维持2025年Q3的净增持权益趋势，那么其将在很大程度上影响A股在2026全年的走势和风格偏好。但也需要意识到险资的行为实际受到了“权益增配需求—稳定覆盖保费成本—保证偿付能力充足率”的类不可能三角约束，险资入市将会是一个复杂的约束求解问题。 在2025年12月6日，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，将保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，保险公司持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。风险因子的调低当然有利于险资进入A股，在2023年9月监管层也曾下调风险因子鼓励险资入市，但在当下时点险资面临着更加复杂的约束，险资入市不再是一个简单的由A到B的线性逻辑。 目前制约险资入市规模的最现实因素是偿付能力充足率的下降。在2025年Q3险资综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率都出现了明显下降，本次风险因子的下调或许不仅仅是鼓励险资入市，也暗含着为险资减负的考量。这也就意味着当下可能并不会出现风险因子调降所以险资随即入市的简单因果关系。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 再回到“权益增配需求—低利率环境持续—保证偿付能力充足率”的类不可能三角，如果利率大幅上行，那么一切问题就自发解决，但在国内低通胀环境下显然不能将其认为是基准情形。如果认为保险公司之前的长期偿付能力充足率中枢对险资行为有约束作用，那么通过调整风险因子就不能从根本上解决偿付能力充足率的下滑。但还有从外部解决这个类不可能三角的方法，那就是保险公司发债补充资本来维持偿付能力充足率，这可能是搭险资顺风车更可行的观测指标。 对于2026年的险资，更重要的判断显然是“险资在2026年能有多少增量？”和“这些增量能否左右A股整体走势？”。 对于第一个问题，即险资在2026年能有多少增量，需要从两个角度去考虑，一是由保费收入带来的增量配置需求，二是由到期再投资带来的存量配置需求。 保费收入带来的增量配置需求本质是经营活动净现金流，在此以经营活动净现金流和原保费收入的比例来进行估算，在2024年这一比例大致为40%，由此就可以根据原保费收入来估计增量配置需求。到期再投资带来的存量配置需求则可以由1年内到期的金融资产现金流和投资总额的比例关系去进行估算，在2024年这一比例大致为12.5%，由此就可以根据保险资金运用余额来估计存量配置需求。 于是对于险资在2026年的增量资金规模就可以如下表进行情景假设，对全年险资配置A股的增量估计中枢在7310亿。 对于第二个问题，即险资是否能在2026年在指数和风格上左