2M25 国家统计局（NBS）数据低于预期，但对刺激政策的预期正在上升。

2M25 国家统计局（NBS）数据低于预期，但对刺激政策的预期正在上升。 中国互联网行业 根据国家统计局，2M25（即2025年2月）的零售销售额同比增长4.0%，较2024年12月的3.7%有所改善。在我们看来，这一增长得益于全国范围的以旧换新计划，但略低于Wind公司预期的4.5%。在线实物商品GMV增长进一步恢复，2M25（2024年：6.5%）的增长率达到了5.0%，较2024年4季度的3.5%有所提升。全国范围的以旧换新政策促进了关键类别的销售GMV增长，而可持续性是关注的焦点。市场对进一步刺激政策的预期正在增加，下一轮估值重估可能取决于消费情绪的恢复。我们维持对阿里巴巴、拼多多和京东（JD）的买入评级。 蔡一 何，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk wentao LU，CFAluwentao@cmbi.com.hk 2M25国家统计局消费数据低于预期，而显示出连续的恢复趋势。零售销售额同比（YoY）增长在2M25（2024年12月）达到4.0%，根据国家统计局（NBS）数据，虽然低于Wind预测的4.5%，但较2024年12月3.7%的同比增速有所改善。我们认为，这一改善主要是由以旧换新计划覆盖的商品类别扩展所驱动。线下活动也显示出连续改善的趋势，这在2M25（2024年12月：2.7%）餐饮服务总交易量（GMV）同比增长4.3%中得到体现，我们认为这部分归因于人民币假期季节。在线实物商品的总交易额（GMV）月环比增长进一步恢复。每 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 相关报告1.京东（JD US）- 成果优于预期； 关注核心业务盈利增长 – 3月7日 2.Trip.com集团（TCOM）：市场调整后可能出现入场点 — 2月26日 国家统计局，与去年同期相比，网上零售销售额实物商品GMV在2025年2月较2024年12月和2024年第四季度环比有所改善，2月达到5.0%（2024年12月：3.8%；2024年第四季度：3.5%）。按消费类型划分，2月网上零售销售额实物商品GMV在食品/服装/消费品方面同比增长分别为10.8%/-0.6%/5.4%（2024年：16.0%/1.5%/6.3%）。2月实物商品网上零售销售额占比略有下降，从2024年2月的22.4%降至22.3%。 3.阿里巴巴（BABA US）- 云业务实现稳健增长，电商业务收益增长前景改善 – 2月21日 4.互联网：2025 春节趋势观察 – 5 Feb 全国范围内的以旧换新政策促进了关键类别的GMV增长，同时可持续性是值得关注的关键。对于2025年2月份，家电和影音设备零售销售额GMV同比增长10.9%。尽管与2024年11月/12月的22.2%和39.3%相比有所放缓，但增长在我们看来仍然稳健，并有望持续，这得益于自2025年2月以来房地产交易的复苏。得益于“国家补贴”计划，2025年2月份文化办公用品/电信设备的零售销售额GMV同比增长21.8%/26.2%，增速从2024年12月的9.1%/14.0%和2024年的-0.3%/+9.9%加速。市场对进一步刺激政策的预期不断上升。总括 5.腾讯（700 HK）- 核心业务稳健；对电子商务和人工智能的长期发展持乐观态度 – 21 Jan 6.美团（3690 HK）- 3季度业绩超出预期；从更全面的角度推动盈利增长 -2月2日 7.宝尊（BZUN US）- 优于预期的第三季度业绩推动全年展望提升 - 11月25日 国家发展和改革委员会办公室及国务院办公厅于（16 March）发布了提振消费的特别举措计划。该计划分为八个主要部分，并采取整体方法，同时解决诸如收入增长、服务消费质量提升、大宗消费升级和消费环境改善等因素。该计划旨在通过高质量供应生成有效需求，改善消费环境以增强消费者消费意愿，并解决消费领域的突出制约因素。 8.PDD (PDD US) - 商户支持增强的影响开始显现 – 11月22日 9.快手（1024 HK）：符合预期的2024年第三季度业绩；核心商业业务具有韧性 - 11月21日 消费情绪的回暖很可能推动下一轮估值重估。HSTECH指数目前交易于2025年预期市盈率18.3倍，与3年平均值大致持平。我们认为，由公司技术属性推动的估值重估在很大程度上已经体现在价格中。展望未来，在下一个阶段，进一步的估值重估可能取决于：1) 进一步来自技术属性的基本支撑，例如超出预期的云收入增长和比预期更快的与AI相关功能变现；2）消费情绪的恢复，这应该有助于与消费相关业务的估值重估。 来源：国家统计局，中国民生银行研究院 来源：彭博社，华泰证券 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（整体或部分）的主要研究员声明，关于本报告所涉及的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》所定义）在报告发布日期前30个日历日内未曾交易或买卖本研究报告涵盖的股票；在报告发布日期后3个营业日内也不会交易或买卖本研究报告涵盖的股票；不担任本报告涵盖的任何香港上市公司的官员；且对本报告涵盖的香港上市公司没有任何财务利益。 CMBIGM评级买入持有 卖出 不评级 : 股票在未来12个月内预期回报率超过15% : 股票在未来12个月内预期回报率+15%至-10% : 股票在未来12个月内预期亏损超过10% : CMBIGM未对股票进行评级 超越预期表现市场表现行业预计在未来12个月内优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不能预示未来的业绩，实际事件可能与报告中所述有重大差异。投资的价值和回报存在不确定性，且不保证，可能因对基础资产或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM的客户获取信息之用。 或其分支机构。本报告不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易。中国民生投资集团（CMBIGM）及其任何分支机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对依赖于本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论此类损失、损害或费用是直接还是间接的。使用本报告中包含的信息的人完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容均基于对认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保，但不得保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他包含信息和/或与该报告结论不同的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与该报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有该报告中提及的公司的证券头寸、做市或作为做市商或参与证券交易。 代表其客户不定期行事。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与本报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，并且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的进行复制、重印、出售、重新分配或发布。如需有关推荐证券的更多信息，可提出请求。 针对居住在英国的文档接收者 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融推广命令）第19条（5）规定的人员（以下简称“该命令”）或（II）属于该命令第49条（2）（a）至（d）规定的人员（以下简称“高净值公司、未登记协会等”）以及未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给其他任何人员。 对于收到此文件的美国接收者 CMBIGM并非美国注册的经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告制作和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的相关限制。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案下的规则15a-6定义）分发，不得提供给美国的其他任何个人。接受本报告的任何主要美国机构投资者代表并同意，它将不会向任何其他个人分发或提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件收件人为新加坡收件人本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号 201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章） 定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各相关外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。如本报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）的定义），CMBISG仅承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人如因报告产生或与报告有关的事宜，应联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。