申万轻工思摩尔国际自主品牌表现亮眼一次性代工有序向换弹式切换HNB弹性

2024年业绩符合预期，收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比-20.8%），主要受毛利率较低的自营品牌收入占比提升（21.0% vs 16.5%）及营销费用增加（同比+74.7%）影响，整体毛利率37.4%（同比-1.4pct）。自主品牌业务高增，收入24.75亿元（同比+34.0%），国内雾化美容品牌岚至上市创收2700万元，海外开放式电子烟品牌产品系列化、营销本地化，市场份额提升。

传统电子雾化监管转向利好主业利润弹性释放：

• 美国：TOB收入39.88亿元（同比-2.4%），H2收入提速+5.1%，主要因放松换弹式口味审核、加强合规监管、重心转向一次性，公司作为VUSE核心代工商受益份额回暖。
• 欧洲及其他：TOB收入50.97亿元（同比+0.3%），H2收入提速+14.2%，主要因多国禁止一次性电子烟，客户订单加速向换弹式切换，一次性代工收入30.50亿元（同比-12.2%），换弹式代工收入增长20%+，二者净利率差值超20%助力盈利增厚。

HNB产品塞尔维亚试销反馈积极，中期有望再造一个思摩尔：

• 公司作为Glo Hilo系列独供，分享代工组装+烟弹技术服务费利润，假设2026年上量至200亿支，预计支撑10e+利润增量。

长期竞争力源于技术迭代、规模化交付和品质保障，HNB逻辑支撑第二增长曲线，医疗等非烟业务接力成长，看好长期成长性。