可选消费行业周报：寻找增长型红利，把握内需补贴机遇

消费中观策略 内需：春节错位效应影响下，2月CPI同比增速较1月的0.5%转负至-0.7%，其中食品拖累较大。核心CPI同比也较1月的0.6%回落至-0.1%，四年内首次转负，其中服务业拉动明显走弱，整体看内需仍然处于筑底中。 出口：2月美国CPI同比为2.8%，较1月小幅回落0.1个百分点。核心CPI同比为3.1%，较1月大幅回落0.2个百分点，为2021年4月以来新低。根据FedWatch跟踪，市场一致预期25年3月不降息概率98.0%。特朗普政府关税措施带来的扰动仍在持续，预计出口链路波动性依然较大。 行业景气跟踪 家用电器：①2月数据更新：白电，2月空调/冰箱/洗衣机线上销额分别同比+8.2%/-3.5%/+13.3%，均价分别同比-6.0%/-4.2%/-1.2%。黑电，2月电视线上销额同比+32.9%，均价同比+14.8%。厨电，2月油烟机/燃气灶线上销额同比+54.2%/+56.7%，均价分别+2.1%/+8.5%。清洁电器，2月扫地机线上销额同比+169.0%，均价+5.7%。 ②以旧换新跟踪：据奥维云网，25年1-2月中国家电线上/线下市场整体零售额同比分别+1.4%/+10.2%。 轻工制造：①新型烟草：FDA新局长马卡里指出FDA将与司法部等部门协作打击非法电子烟。②家居：内销，315期间表现仍偏弱，预计与去年Q4补贴提前消费与多数地区家具消费补贴仍未开始有关。外销，部分出口企业与客户协商税收分摊逐步落地。③两轮车：截止到3.11，25年以来全国电动自行车以旧换新166.4万台，3月以来日均全国更新量环比显著加快。④AI眼镜：上海率先落实AR/AI眼镜补贴政策，优选具备品牌力/优质制造能力的厂商。⑤造纸：纸浆外盘挺价内盘成交回落，短期关注下周纸浆周谈判结果。 纺织服装：①品牌服饰端，服装动销环比24H2有小幅改善，但仍受到天气错位影响，行业β仍存在较大不确定性。②纺织制造端，抢出口通过贸易转移仍在延续，服装出口预计仍有所受益，1-2月美国零售数据有所波动，叠加24H1高基数影响，预计今年上半年出口数据或有压力。 社会服务：①教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。②人服：多家人服公司接入DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。 商贸零售：Keeta香港市占率有望进一步提升，关注美团出海进展。Keeta在中国香港区域取得阶段性成功，有望凭借配送效率和补贴优惠进一步扩大市场。 投资建议 ①整体消费仍偏疲软，消费板块估值或存一定压力，建议寻找ROE上行、CAPEX持续增长、具备第二增长曲线的标的。 ②“提内需”的紧迫性增强，社保注资、财政加码有望在Q2演绎，关注类拼多多式的消费品渠道及母婴、教育等政策相关方向。③红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位，3月以来科技高位震荡，红利资产低估值、高确定性可以提供较优防御性，短期内建议加大配置规避波动。④AI衍生方向机会。AI技术落地仍在演绎，从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 一、消费中观策略 1.1、内需：春节错位压低CPI，内需筑底 春节错位效应影响下，2月CPI同比增速较1月的0.5%转负至-0.7%，其中食品拖累较大。核心CPI同比也较1月的0.6%回落至-0.1%，四年内首次转负，其中服务业拉动明显走弱，整体看内需仍然处于筑底中。 图表1：2025年2月CPI同比-0.7% 图表2：2025年2月核心CPI同比-0.1% 制造业PMI指数2月录得50.2%，较上月上升1.1pct，制造业景气水平明显回升。服务业PMI指数为50.0%，较上月下降0.3pct，主要受到节后返工潮及工作日较少影响。从行业看，航空运输、邮政处于较高景气区间；零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均低于临界点。 图表3：制造业PMI（%） 图表4：服务业PMI（%） 1.2、出口：美国通胀有所回落 2月美国CPI同比为2.8%，较1月小幅回落0.1个百分点。核心CPI同比为3.1%，较1月大幅回落0.2个百分点，为2021年4月以来新低。根据FedWatch跟踪，市场一致预期25年3月不降息概率98.0%。特朗普政府关税措施带来的扰动仍在持续，预计出口链路波动性依然较大。 图表5：2025年2月美国CPI同比+2.8% 图表6：美国降息暂缓（%） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 截至2025年3月14日，可选消费指数PE TTM约为21.2；PB LF约为2.4。 图表7：中证可选消费指数PE TTM 图表8：中证可选消费指数PB LF 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2025年2月14日，十年期国债收益率录得1.84%，同样处于历史低位水平。 图表9：MLF利率（%） 图表10：十年期国债收益率（%） 1.4、配置思路：围绕政策方向布局，寻找增长性红利 关注以下主线： 1.寻找增长性红利。CPI增速下移，整体消费仍偏疲软，消费板块估值或存一定压力，建议寻找ROE上行、CAPEX持续增长、具备第二增长曲线的标的。此外，美国经济存在硬着陆风险，建议规避出口占比较高的消费板块。 2.围绕政策方向布局。美国进入4月后衰退可能性加大，“提内需”的紧迫性增强，潜在的社保注资一方面有望降低居民的防御性储蓄，另一方面带动的新增农民工消费也将提振总量需求，内需财政政策也有望在Q2进一步加码，关注类拼多多式的消费品渠道及母婴、教育等政策相关方向。 3.红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位，3月以来科技高位震荡，红利资产低估值、高确定性可以提供较优防御性，短期内建议加大配置规避波动。 4.AI衍生方向机会。AI技术落地仍在演绎，从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。 二、家用电器：加大顺周期配置，看好家电反弹行情 行业边际变化 1.板块景气判断：白电（稳健向上）、黑电（稳健向上）、厨电（底部企稳）、扫地机（高景气维持）。 2.家电2月数据更新 ： 白电方面 ，2月空调/冰箱/洗衣机线上销额分别同比+8.2%/-3.5%/+13.3%，均价分别同比-6.0%/-4.2%/-1.2%。黑电方面，2月电视线上销额同比+32.9%，均价同比+14.8%。其中Mini LED量占比约为24%，同比提升20pct以上，75寸+彩电零售额占比24.8%，占比同比+7.7%。厨电方面，2月油烟机/燃气灶线上销额同比+54.2%/+56.7%，均价分别+2.1%/+8.5%。清洁电器方面，2月扫地机线上销额同比+169.0%， 均价+5.7%， 石头/科沃斯/追觅/云鲸销额分别同比+199.8%/+241.8%/+282.5%/+107.0%。 3.以旧换新跟踪：据奥维云网，2025年1-2月中国家电线上/线下市场整体（不含3C）零售额同比分别+1.4%/+10.2%，其中国补的11大品类线下规模同比+10.8%，20个地区实现不同程度的增长，陕西、广东、湖南、北京累计规模同比增长均超30%。 建议关注 1.美的集团：业绩稳健增长+利润蓄水池持续扩容。内销受益于以旧换新弹性可期，外销延续较高增速。 2.海信家电：外销保持较强增长，内销受益于以旧换新，Q1央空高基数下有望转正，估值修复空间较大。 3.TCL电子：内销国补带动下业绩弹性大，中长期盈利改善+全球份额提升持续兑现。 4.科沃斯：AI+服务机器人标的，国补带动下扫地机行业成长加速。 三、轻工制造：重视高成长+边际景气度改善板块 行业边际变化 1.板块景气判断：新型烟草（拐点向上）、家居（底部企稳）、两轮车（拐点向上）、AI眼镜（高景气维持）、轻工消费（稳健向上）、造纸（稳健向上）。 2.新型烟草：近期美国参议院举行了FDA新局长马卡里上任的听证会，马卡里指出FDA将与司法部等部门协作打击非法电子烟，此前特朗普称其能“纠正方向”。 3.家居：内销方面，今年315家具消费活动期间整体表现相对仍偏弱，预计一方面由于去年Q4补贴时有一定提前消费，另一方面此次活动期间多数地区家具消费补贴仍未开始。外销方面，近期在美国持续加关税的背景下，部分出口企业（仍有国内产能出口的）与客户协商税收分摊逐步落地，目前预计幅度并不大。 4.两轮车：以旧换新日均换新速度环比加快。截止到3.11，25年以来全国电动自行车以旧换新166.4万台，3月以来日均全国更新量环比显著加快，3月进入数据验证期看好头部高频出货超预期。 5.AI眼镜：上海率先落实AR/AI眼镜补贴政策（补贴力度15%，上限500元），优选具备品牌力（形成品牌端的相互赋能）/优质制造能力的厂商。 6.造纸：纸浆外盘挺价内盘成交回落，短期关注下周纸浆周谈判结果，节奏重心逐步转至下半年。截至3月14日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5500/4510/65000/3730元，环比上周+100/持平/持平/持平。国内港口库存高位逐步开启去化，海外浆厂推出2Q检修计划应对国内需求不足，挺价意愿仍在。 建议关注 1.新型烟草：思摩尔国际：公司深度绑定头部烟草集团，将显著受益于美国合规市场扩容，并且随着glo hilo在核心国家陆续上市后，HNB业绩弹性值得期待（根据大客户表态来看，HNB放量确信度正在提升）。 2.地产链：多地家具消费补贴仍未全面落地，板块行情（改善预期）仍有延续性，不过可根据估值水位以及消费补贴的落地情况适当做一定权重变化。索菲亚：总部组织+渠道架构合理清晰，增长驱动力明确，国补落实速度及效果领先行业，业绩表现有望优于行业。顾家家居：公司渠道赋能领先行业，内销增长驱动力清晰。 3.AI眼镜：康耐特光学：AI眼镜产业链核心标的，积极合作大厂绑定最核心【有显三合一】方案，国产AI眼镜层面合作也可期待。 4.两轮车：雅迪控股：产品力较去年改善，后续店效提升可期。 四、纺织服饰：资金风格切换，关注消费新α及红利龙头 行业边际变化 1.板块景气判断：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）、中游代工（高景气维持）、纺织原材料（略有承压）。 2.品牌服饰端，从1~2月情况来看，服装动销环比24H2有小幅改善，但仍受到天气错位的影响，行业β仍存在较大不确定性，因此我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）股息率突出，稳健现金流基础+高分红政策。 3.纺织制造端，抢出口通过贸易转移仍在延续，服装出口预计仍有所受益，1-2月美国零售数据有所波动，叠加24H1高基数影响，预计今年上半年出口数据或有压力。汇率层面，美元指数近期有所回落，带动人民币兑美元汇率回到7.24附近。 因此建议关注具备扩客户、提份额α逻辑，且海外布局完善关税敞口小的龙头。 建议关注 1.顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，同时分红水平较高的海澜之家。 2.受益于阿迪销售回升、耐克积极调整，经营杠杆修复+高分红标的滔搏。 3.估值已充分回调，股息率水平较高的江南布衣。 五、社会服务：持续推荐茶饮新消费，关注红利龙头及Q1绩优股 行业边际变化 1.板块景气判断：旅游（高景气维持）、酒店（底部企稳）、餐饮（略有承压）、K12教育（高景气维持）、职业教育（底部企稳）、人服（拐点向上）。 2.教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。 3.人服：多家人服公司接入DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。 建议关注 1.古茗：长期供应链布局+高质价比产品力竞争力突出；采用区域加密策略，后续关键省份加密+空白市场拓展空间大。 2.九华旅游：1）Q1传统旺季客流增长良好，预