有色金属行业2024Q4海外锂矿经营情况更新：库存拐点初现，供给格局有望改善

投资建议：2024年Q4锂价虽仍持续承压，难有大涨行情，但已经进入底部区间。市场复苏节奏取决于终端消费恢复速度。未来值得投资的企业应具备低成本（如资源端成本控制领先）、扩产确定性高（已进入爬坡阶段，未来产量释放明确）、全球供应链布局（可优化成本与市场风险）、财务稳健（现金流充足，能抵御周期波动）等优势。总体而言，锂市场在未来一两年磨底后将逐步走向平衡。 随着电动车和储能市场的增长，我们对长周期碳酸锂价格的反转依然保持乐观。但筑底中，企业需应对成本压力和外部环境的不确定性。受益标的：雅保（ALB.N）、智利矿业化工（SQM.N）。 矿山产量走低，库存拐点出现。2024Q4，澳大利亚依然是全球最大锂供应国，但季度产量同比下降6.4%，环比下降5.9%，主要受部分矿山维护、主动减产及市场策略调整影响，但部分新矿投产带来增量，优化了供应结构。北美锂矿第四季度产量走低。另一方面，2024年Q4有多处新项目取得突破，澳大利亚Kathleen Valley、Pilbara Minerals和南美Centenario盐湖、Hombre Muerto West多个新项目进入投产扩产阶段，但部分企业因资金问题缩减扩产规模，在投产体量上低于预期。全球范围内，非洲锂矿供应增长较快，在中国锂精矿进口中的占比已大幅上升，成为市场重要锂矿供给增长来源。 库存方面，澳洲锂矿合计去库约0.94万吨，库存拐点出现。 锂价延续延续回调态势，已有筑底迹象，低成本具有抗风险优势。 澳洲主流6%品位锂辉石精矿均价在700-800美元/吨区间波动。碳酸锂和氢氧化锂因为前期供过于求，使得价格全年大幅下滑，但在Q4趋于稳定，供需调整已在进行，市场预期2025年可能逐步回暖。 面对锂价波动，各企业普遍采取降本增效措施，以维持盈利能力。 企业销售模式分化，部分企业依赖长协稳定价格，部分企业灵活调整合同机制。高成本矿山面临较大经营压力，部分已暂停生产。低成本生产商抗风险能力突出：如智利Atacama盐湖和阿根廷部分盐湖项目完全成本在$5,000-6,000/吨LCE区间，处于全球成本曲线第一四分位。 长期需求稳健，高利率限制扩张，美元汇率波动影响不一。2024年全球锂需求持续增长，新能源汽车和储能行业的扩张是主要驱动力。 整体来看，锂行业长期需求仍然稳健。政策方面，全球主要锂生产国对产业管理趋严：智利强化锂资源国有化，阿根廷则采取更市场化的刺激措施。高通胀和高利率环境增加了锂矿企业的融资成本，部分在建项目面临融资困难。美元走强对锂矿出口国产生不同影响，澳洲锂矿受益于美元计价，而拉美企业则因本币贬值面临一定压力。 风险提示：新能源汽车增速不及预期，电池技术迭代风险。锂矿企业融资及资金压力。 1.2024Q4：全球供给端：成本优化与价格承压并存 1.1.澳矿：新矿投产提供增量，精矿售价稳中有降 2024Q4澳矿锂精矿产量为88万吨，同比下降6.4%，环比增长下降5.9%。 目前，澳洲共有9个运营锂矿项目，2024Q4澳矿整体产量呈现一定的波动性，部分矿山因降本增效、矿山维护或市场策略调整而产量有所下降，Bald Hill因成本压力暂停运营，Mt Marion主动降低产量以优化产品结构。但也有新矿山或项目产量显著增长，Kathleen Valley作为新投产矿山，本季度产量爬坡，为澳洲锂矿整体产量贡献了重要增量。2024Q4澳矿产量增量主要来自Kathleen Valley（+8.87万吨）、Wodgina（+0.6万吨）、Cattlin（+1.81万吨）。Pilgangoora（-3.19万吨）产量明显下降，主要原因系Ngungaju工厂维护和设备调试。Greenbushes（-1.4万吨）、Bald（-1.3万吨）、Marion（-2万吨）矿山产量小幅下降。 图1：澳洲锂精矿产量环比下降5.9% 2024Q4澳矿锂精矿销量为82.4万吨，同比下降4.2%，环比增长下降12.7%，整体销量受市场环境和矿山策略影响较大。Q4锂精矿销售增量主要来自Wodgina（+3.4万吨）、Cattlin（+1.81万吨）。Greenbushes（-8万吨）、Marion（-6.6万吨）、Bald（-1.6万吨）、Pilgangoora（-1.04万吨）销量明显下滑。下游市场需求的季节性波动和市场不确定性导致部分矿山销量下降受锂精矿售价持续下跌影响，部分矿山的销量和销售策略出现调整。 图2：澳洲锂精矿销量环比下降12.7% 2024Q4澳矿库存去化开启，单季度去库0.94万吨。Q4库存减少量主要来自Pilgangoora（-1.59万吨），Wodgina（-1.0万吨）和Bald（-0.2万吨）小幅去库，Greenbushes（+8.0万吨）库存明显增加，Marion（+0.4万吨）小幅增加库存，Cattlin产量未披露，Finniss已停产。 图3：累库进程暂停，Greenbushes贡献最大去库量 2024Q4澳洲锂精矿售价稳中有降。尽管部分矿山通过优化产品结构和长期协议保持了价格稳定，但整体市场价格仍受到锂价疲软的影响，导致售价环比下降或同比下滑。Greenbushes精矿售价持续下降，Q4价格下降至736美元/吨，环比下跌16%。Cattlin售价持续走低，Q4价格下铁至721美元/吨，环比下跌9%。Marion精矿售价在基本持平，售价816美元/吨。Pilgangoora售价小幅回升，Q4售价796美元/吨，环比上涨3%。 图4：澳洲锂精矿售价稳中有降 1.2.南美：锂价承压，降本增效，融资受限，低成本项目占优。 2024年第四季度，南美锂矿行业整体受锂盐价格下跌影响，市场供需失衡使得盈利能力承压。在产项目普遍通过提升产能利用率和优化成本以维持竞争力。HMW等在建项目，具备较强成本竞争力和资源储量，但融资仍是主要挑战。尽管短期市场承压，全球电动汽车和储能行业的增长趋势仍支撑锂需求。 1.2.1.在产项目：盈利承压，降本增效成重点 Atacama（ALB）受锂盐价格下降（-53%）及销量减少（-10%）影响，2024Q4锂盐销售额同比下降47.7%至6.17亿美元。调整后的EBITDA为2.51亿美元，较上年同期增加3.86亿美元，主要原因系销量增长良好、生产率提高和销售成本降低Centenario（Eramet）虽于2024年12月投产，但2024年EBITDA亏损2,600万欧元，短期仍难实现盈利，预计满产后成本降至5,000美元/吨LCE，位列全球成本曲线前25%，增加了其抗风险能力。Caucharí-Olaroz（Lithium Argentina）通过提升产能利用率至85%，优化成本后，每吨碳酸锂成本降至6,543美元，增强了市场竞争力。 1.2.2.在建项目：融资挑战下的稳步推进 Hombre Muerto West（HMW）因融资压力，将Phase 1产能从5,400吨LCE/年下调至4,000吨LCE/年，预计投产后成本处于全球锂行业最低成本区间，使其在价格下行期仍具竞争力。Galan（HMW+Candelas）截至2024年底现金储备仅360万澳元，2025年1月虽获300万美元股权融资，但远不足以完成Phase 1建设；Lithium Argentina、Eramet等公司也在寻求融资支持；资金获取能力成为影响在建项目推进的关键因素。 1.3.北美：销量爬升，成本优化 在产项目：销量大幅增长但价格改善滞后，成本优化收窄亏损 目前北美地区La Corne项目通过优化销售策略使得Q4锂精矿销量大涨，环比增长35%至6.60万吨。公司锂精矿平均售价（FOB）为1,054澳元/吨（686美元/吨），环比下降1%，价格改善存在之后。单位运营成本环比下降6%，降至1,258澳元/吨（823美元/吨），得益于成本的优化，公司亏损有所收窄。 1.4.锂矿供应格局：澳大利亚绝对优势，非洲地区占比逐步增加 1.4.1.全球锂矿供应量 目前核心供应地区依旧是澳大利亚，但非洲地区供应占比逐步提升。 图5：锂矿供应澳大利亚仍占据绝对优势 1.4.2.中国锂精矿进口情况 根据中国海关数据筛选，2024年中国从澳大利亚锂矿进口为357.9万吨，占总锂矿进口占比64.3%，而在2021年中国锂矿进口占比中达到了85.1%，非洲锂矿对现货流通市场起到了非常重要的补充作用。 图6：澳大利亚在中国锂精矿进口占比较大 2.澳矿：增产趋势不一，价格与盈利承压 2.1.在产项目：部分矿山增产，部分进入维稳 2.1.1.Wodgina：精矿产量上升，企业降本增效 回收率提高，锂精矿产量上升。2024Q4锂精矿产量为10.8万吨，环比增加5%，主要原因系矿石质量的提高和回收率的提高。2024Q4锂精矿发运量为12.2万吨（折SC6为11.8万吨），环比增加32%，同比减少6%，按SC6计算，锂精矿平均实现价格为834美元/吨，环比下降1%。 锂精矿成本下跌，企业注重降本增效。本季度实施了多项成本削减措施，包括改变员工名册，导致约130个职位减少，以及移动资产的停租和遣散。 2024H2按SC6折算的锂精矿离岸成本预计为1,013澳元/干吨。随着成本削减措施的实施以及2025H1产量增加导致单吨成本下降，2025财年按SC6折算的锂精矿成本指引维持在800-890澳元/干吨。 图7：Wodgina锂精矿产量增加，销量下降 2.1.2.Mt Marion：产销双下降，产品品位提高 2024Q4锂精矿产量为11.6万吨，环比减少15%，同比减少30%。符合对锂精矿产量的此前预计，并提供更高品位产品的指导方针。锂精矿销售量为11.2万吨，环比减少49%，同比减少36%。随着工厂改进，包括湿式高强度磁选机(WHIMS)和进料品位的提高，本季度产品的平均品位提高至4.4%。 尽管产量较低，但更高的进料品位预计将持续到2025H1。 2024Q4 Mt Marion的锂精矿平均售价为816美元/干吨，环比持平。本季度实施了几项先前提出的成本削减措施。这些措施包括改变员工名单，将挖掘机车队从4台减少到2台，从而减少约190个岗位，并将移动资产从现场解散，这些资产将被出售或重新部署。2024H2按SC6折算的锂精矿离岸成本预计为1,076澳元/干吨。随着成本削减措施的实施以及预期的回收率提高，2025财年按SC6折算的锂精矿成本指引维持在870-970澳元/干吨。 图8：Mt Marion产销减少 图9：Mt Marion售价与上季度基本持平 2.1.3.Bald Hill：矿山进入维修状态，出货量指引下修 锂精矿产销双降，矿山暂停运营。2024Q4锂精矿产量为2.5万吨，环比减少36%，出货量为2.7万吨，环比减少39%。锂辉石精矿季度平均销售价格为829美元/干吨（以SC6为基础），环比上涨5%。2024H2按SC6折算的锂精矿离岸成本预计为1,153澳元/干吨，高于公司2025财年800-890澳元/干吨的指导价格，此前公司决定将矿山转型为C&M，并因此导致产量下降。 图10：Bald锂精矿产销双降 成本压迫项目停产，财年出货量指引下修。2024年11月，MIN公告考虑到锂精矿价格持续低迷，公司将于四季度将Bald Hill锂矿山过渡到维护状态，从11月13日起停止采矿工作，预计锂辉石选厂将于24年12月暂停运营。 公司2025财年Bald Hill锂精矿出货量从12.0-14.5万干吨下修至约6万干吨。公司公告预计项目最后一批锂精矿将于12月出售。在矿山维护期间，公司保留了大部分员工、三个月的破碎机工序矿石库存以及矿坑中的爆破库存以确保快速重启。 2.1.4.Mt Cattlin：销量回升售价持平，长期协议优势显现 产销向好，成本降低抵消价格影响。2024Q4公司锂精矿销量为5.05万吨，环比上升56%，同比下降16%，主要原因系客户在关键终端市场通常活跃的年终期间履行了合同承诺和需求需求。2024Q