2024Q1海外锂矿经营情况更新：业绩量价齐跌，扩张供给结构分化

2024.06.23 股票研究 业绩量价齐跌，扩张供给结构分化 ——2024Q1海外锂矿经营情况更新 于嘉懿(分析师)宁紫微(分析师) 海021-38038404021-38038438 外yujiayi@gtjas.comningziwei@gtjas.com 专登记编号S0880522080001S0880523080002 题本报告导读： 研2024Q1海外锂矿公司产销量环比下滑，售价走低。扩建供给基本如期推进，绿地新建 ( 究项目有延期苗头。出清周期阶段，成本较低和有充裕现金流的锂矿公司更为受益。 美投资要点： ) 国投资建议：我们认为，锂产品产销短期承压，但考虑到行业成本控制与长期潜力，看好产能清晰且具备成本优势的锂矿公司。锂行业短期 受产销下降和价格低迷影响，澳洲和南美锂矿已连续销量受阻，北美项目因成本问题亏损。但需求端看，全球新能源汽车和电池储能持续增长，行业长期发展格局未变。在行业供给出清周期，应当关注能够有效管理成本、具有明确产能增长路径和市场定位清晰的公司，此类公司能够在当前市场波动中展现出较强的适应能力和增长潜力，伴随 后续周期反转价格上涨，业绩向上弹性空间较大。受益标的：雅宝 证（ALB.N）、智利矿业化工（SQM.N）。 券2024Q1锂精矿产销整体下滑，锂价持续低位盈利空间承压。产量方 究 研面，2024Q1澳洲总产量为82万吨，环比下降12%，南美项目产量下滑，美洲建成项目产量增长但在建项目短期增量存疑。销量方面， 告 报2024Q1澳洲总销量为70万吨，环比下降19%，南美项目销量下滑，北美项目受2023Q4发货延迟影响销量大增。产销整体下滑的重要原 因之一在于锂价低迷，部分澳矿主动减产去库。2024Q1平均售价低至1000美元/吨左右，毛利大幅收窄，成本曲线相对较高矿山如LaCorne亏损程度扩大。 部分澳矿减产挺价，成本优化改善毛利。澳矿产能持续增长，多家厂 商更改为“M+N”定价模式被动让利下游，我们认为锂价短期内下行趋势不改。但大型矿山Finniss、Greenbushes等陆续减产，Cattlin下调2024年精矿出货预期，KathleenValley后续扩产生变，供给主动收缩，锂矿供需比随着减产的持续将变小，锂价下行空间有限。成本端来看，部分矿山如Marion、GrotadoCirilo等持续改善成本，成本曲线整体下移，同当前售价相比仍有一定的利润空间。 绿地供给扩张放缓，预计锂板块新一轮增长周期于2025年后复苏。 在建项目中，JamesBay和SaldeVida可能面临6-9个月的延期，加之KathleenValley产能提升审查的不确定性，绿地项目增量或将受限需求端来看，补贴政策驱动下新能源汽车渗透率有望进一步提升，储能消费电池需求稳定增长，带动锂板块复苏。因此，我们认为本轮周期的底部将有效抬升。如果绿地项目无法启动，那么新一轮锂价上涨周期可能会于2025年底前后逐步启动，并于2026年增势显著。 风险提示：新能源汽车销量增速不及预期；电池技术迭代风险。 有色金属 评级：增持 交易数据 行业主要上市公司市值（百万、美元） SQM 11125.15 ALB 11645.48 市值合计 22770.63 相关报告 《业绩量增价减，海外供给扰动初现》 2024.03.17 《锂价行情渐探底，繁华落尽见真章》 2023.12.25 目录 1.2024Q1总体量价齐跌，部分项目进展放缓3 1.1.澳矿：产销整体下滑，锂价维持低位3 1.2.南美：锂价下行拉低产销，新建项目分阶段投产4 1.3.北美：经营业绩亏损，开发进度延缓4 2.澳矿：量价齐跌盈利承压，主动减产优化成本5 2.1.在产项目：产销总体下滑，锂价持续低迷5 2.1.1.Greenbushes：主动减产去库，“M-1”模式下售价大幅降低5 2.1.2.Wodgina：产销下滑，预计FY24成本高位运行6 2.1.3.MtMarion：效率提升产量增加，地下矿产资源量翻倍7 2.1.4.Bald：产销齐增，售价下跌8 2.1.5.MtCattlin：主动减产产销下滑，优化成本毛利回升9 2.1.6.MtPilgangoora：产能扩张拉升产销，售价下行盈利承压9 2.1.7.Finniss：采矿暂停产销下滑，矿产资源量大增10 2.1.8.MtHolland：实现首次生产，预计2024年H1出售12 2.2.在建项目：进度符合预期，后续扩产生变12 2.2.1.KathleenValley：预计24Q2投产，产能提升存疑12 3.南美：项目总体进展顺利，部分存在延期风险13 3.1.在产项目：产销整体下滑，锂价持续下跌13 3.1.1.Atacama（SQM）：缓解国有化危机，减少不确定风险13 3.1.2.Atacama（ALB）：锂价下跌，盈利同比下滑13 3.1.3.SalardelHombreMuerto：一期产能释放，二期可能延后14 3.1.4.Olaroz：产能逐步释放，盈利水平回暖14 3.1.5.GrotadoCirilo：成本改善符合预期，规划二期产能扩张项目15 3.1.6.Mibra：毛利大幅收窄，产能扩张顺利16 3.2.在建项目：基本遵循计划进行建设16 3.2.1.SaldeVida：开发前景可观，存在延期风险16 3.2.2.Cauchari：外部环境良好，成本受锂价影响波动16 3.2.3.Mariana：项目投产在即17 3.2.4.PPG：项目预期2026年投产17 4.北美：项目有序推进，短期增量存疑17 4.1.在产项目：产销环比大幅上升，成本攀升亏损扩大17 4.1.1.LaCorne：毛利持续亏损，项目建设顺利17 4.2.在建项目：近期进展缓慢，中期潜能可观19 4.2.1.JamesBay：项目许可申请中，项目进度延后19 4.2.2.Moblan：最终可行性良好，项目许进展顺利19 5.投资建议20 6.风险提示20 1.2024Q1总体量价齐跌，部分项目进展放缓 1.1.澳矿：产销整体下滑，锂价维持低位 2024Q1澳洲锂精矿产量为82.4万吨，环比下降12%，同比增长6%。目前， 澳洲共有8座在产矿山，Holland于2024年3月建成投产。2024Q1因市场低迷，Cattlin和Greenbushes主动减产去库，回收率下降影响Wodgina产量，Greenbushes（-7.8万吨）、Cattlin（-4.0万吨）和Wodgina（-1.7万吨）三座矿山均出现较大幅减产。其中Cattlin未直接公布产量，暂设与销量同为3万吨。锂精矿生产增量主要来自Marion（+1.6万吨）、Bald（0.4万吨）及Pilgangoora（+0.3万吨）。 100万吨 30% 90 25% 80 20% 70 15% 6050 10% 5% 4030 0% 图1：澳洲锂精矿产量环比下降12% 20 -5% 10 -10% 0 -15% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 GreenbushesWodginaMarionBaldCattlinPilgangooraFinniss环比 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2024Q1澳洲锂精矿销量为70万吨，环比下降19%，同比下降9%。2024Q1锂精矿销售增量主要来自Bald（+0.6万吨）和Pilgangoora（+0.5万吨）。与此同时，受锂价低迷及发货延迟等因素影响，Greenbushes（-9.2万吨）、Cattlin（-3.0万吨）、Finniss（-2.1万吨）、Marion（-2.0万吨）和Wodgina （-1.3万吨）�座矿山销量均出现不同程度的下滑。 图2：澳洲锂精矿销量环比下降19% 100万吨 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 GreenbushesWodginaMarionBaldCattlinPilgangooraFinniss环比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2024Q1澳洲锂精矿售价进一步下滑，均低至1000美元/吨左右。由于供需 结构的失衡，澳矿目前仍处于下跌区间。2024Q1多数厂商售价下滑，其中Greenbushes变更定价模式为“M-1”，售价大幅下降至1034美元/吨，环比下跌66%，同比下跌82%；Marion售价718美元/吨，环比下跌3%，同比下跌79%；Cattlin售价小幅回升至827美元/吨，环比增加8%，同比下跌85%；Pilgangoora售价927美元/吨，环比下跌28%，同比下跌83%。 图3：澳洲锂精矿售价下滑 7000美元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 GreenbushesMarionCattlinPilgangoora 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.南美：锂价下行拉低产销，新建项目分阶段投产 在产盐湖：受锂价下行冲击，但整体进展顺利。Atacama盐湖项目方面，SQM 与Codelco签订谅解备忘录，通过新公司多数股权转让换取租赁期延长至2060年，缓解了国有化危机。SQM在环境影响评估中获得全球最高评分IRMA75。尽管2024年Q1销量下滑，SQM对全年产量和销量保持乐观，但锂产品售价持续回落。ALB公司受锂价下跌影响，2024年Q1净销售收入大幅下降，调整后的EBITDA同比减少，主要是锂市场价格下降和库存等因素所致。SalardelHombreMuerto项目一期已满负荷投产，产能达到2.8万吨LCE/年。但受Allkem与Livent合并影响，公司计划减少资本支出，二期项目可能面临6至9个月延期。Olaroz项目成功投产，目前处于产能爬坡阶段，即将产出第一批锂产品。 在产矿山：量价双缩，规划产能扩张。目前南美地区两座在产锂矿均位于巴西，其中GrotadoCirilo项目产销有所下滑，FOB成本为462美元/吨，环比下降16%，计划Q2达到420美元/吨的成本指引；二期新增25万吨产能， 预计25Q2投产。Mibra项目销量环比下降47%，盈利空间受到售价下跌和成本上行挤压；产能将在2024年末由9万吨提升至13万吨。 在建项目：基本遵循计划进行建设。SaldeVida项目分两期建设，首期年产 1.5万吨，预计2025年投产，二期计划年产3万吨，可能延期6-9个月。Cauchari项目基础设施完善，成本受锂价波动影响，预计总资本开支6.59亿美元。Mariana项目年产能万吨氯化锂，预计2024年投产。PPG项目由赣锋全资控股，资源量1106万吨碳酸锂，预计2026年投产，公司增资7000万美元加速建设。 1.3.北美：经营业绩亏损，开发进度延缓 在产项目：产销齐增，亏损扩大。目前北美地区LaCorne项目正常运营， 2024Q1锂精矿产量为4.04万吨，环比增长18%，锂精矿销量受Q4发货延迟影响环比增加142%至5.81万吨。由于项目成本较高且锂价持续下跌，项目亏损进一步扩大，单吨毛利为-537澳元/吨，毛利率为-54%。 在建项目：近期进展缓慢，中期潜能可观。JamesBay项目因建设许可延迟，与克里族合作，省级已批准。Allkem集团与克里族签订伙伴关系，提供培训和就业。项目可能2024年进展缓慢，锂精矿生产推迟6至9个月。Moblan项目由Sayona和SOQUEM开发，净现值预计22亿加元，内部收益率34.4%，资本回收期2.3年。环境评估中，已获土地使用权，需联邦许可。两项