有色金属行业2023Q4海外锂矿经营情况更新：业绩量增价减，海外供给扰动初现

股票研究 2024.03.20 业绩量增价减，海外供给扰动初现 于嘉懿(分析师) 021-38038404 yujiayi@gtjas.com 宁紫微(分析师) 021-38038438 ningziwei@gtjas.com 海——2023Q4海外锂矿经营情况更新 外行 业证书编号S0880522080001S0880523080002 专摘要： 题投资建议：我们认为，目前锂矿正处于供需结构修复阶段，澳矿的 -主动减产正加速这一过程，看好具有成本优势及资金优势的企业未美来脱颖而出。长期来看，锂仍处于供过于求的行业趋势，部分矿商国下调2024年产量指引以求减轻供给压力。短期来看，伴随下游二季 ）度旺季排产量提升叠加库存回落，通胀环境与规模效应为锂价提供一定支撑，甚至存在短期反弹机会。以长期周期更迭视角，随着锂 价低位持续，资本开支放缓，而下游需求仍处于持续快速增长的成长阶段。锂在上游供给产能出清之后，将迎来下一轮价格上行趋势。受益标的：雅宝（ALB.N）、智利矿业化工（SQM.N） 2023Q4锂精矿产销总体保持增长，但定价模式转变导致部分矿山亏损。产量方面，2023Q4澳洲总产量为94万吨，环比增长5%，美洲建成项目产量增长同时在建项目投产顺利。销量方面，2023Q4澳 究 证洲总销量为86万吨，环比增长4%，南美项目销量增长且指引向券好，北美项目受物流影响发货下滑。尽管在2023Q4锂矿产销都保研持了良好态势，但锂精矿定价模式基本转向M±1”，平均售价均出现大幅下滑，Marion与Cattlin价格已跌破1000美元/吨，成本曲线 相对较高矿山（美洲为主）出现不同程度亏损。 报部分澳矿山主动减产挺价，产能有望加速出清。受盈利能力下滑影告响，目前Greenbushes、Wodgina、Finniss、Cattlin四座矿山已宣布较此前的扩产计划减产/停产以挺价，2024年锂精矿产量下滑16-19 万吨。但我们认为锂矿仍处于深度供需失衡中，看锂价长期，维持下行趋势观点。如再进一步低于部分厂商成本线，美洲项目或跟进减产措施。对比在建项目，目前未有厂商有明确减产计划。但后续实际是否延缓项目建设将有待观察，锂矿供需比随着减产的持续将出现收缩，产能有望加速出清。 供需结构逐渐修复，锂板块或于2025年提前进入下一轮上涨周期。 目前在建锂矿项目中，除JamesBay与SaldeVida由于企业合并原 因可能推迟6-9个月，以及KathleenValley对产能提升进行审查外，基本未出现显著推迟或暂停变动。但从部分澳矿商来看，供给侧已出现主动收缩现象，由此我们认为，在长期供过于求背景下锂价将以“W字”震荡下行。且短期伴随下游旺季到来，仍存在阶段性反弹机会。长周期来看，结合锂价、环保审查、通胀等因素部分锂在建项目收益已大幅下滑甚至出现亏损，锂矿行业资本开支可能放缓，供给释放进度推迟，而新能源汽车渗透率提升带来刚性支撑，储能消费电池需求稳定增长，锂板块继续保持强成长性。我们认为，锂价可能于2025年提前进入下一轮上涨周期，而非于供需平衡 表计算得到的2026年——才能达到供需平衡点。 风险提示：新能源汽车销量增速不及预期；电池技术迭代风险。 有色金属 评级：增持 交易数据 行业主要上市公司市值（百万、美元） SQM14004.86 ALB14088.33 市值合计28093.19 相关报告 《需求传导顺利，锂价小幅回暖》 2024.03.02 《【国君有色】工业金属周度数据库 20240113》2024.01.16 《海外事件频发，产业博弈加剧》 2024.01.14 《中东冲突升级，避险诉求遇 阻》2024.01.14 《美国通胀回升，板块韧性仍强》 2024.01.14 《【国君有色】钴锂小金属周度数据库 240113》2024.01.13 目录 1.2023Q4总体产销保持增长，部分澳矿商减产挺价3 1.1.澳矿：产销增长稳定，部分厂商主动减产3 1.2.南美：项目进度符合预期，少量项目放缓开支4 1.3.北美：短期项目进度存在扰动，长期发展趋势良好4 2.澳矿：总体产销实现增长，部分厂商主动减产5 2.1.在产项目：产销总体增长，部分出现下滑5 2.1.1.Greenbushes：Talison采购缩减致产销下滑，下调FY24指引5 2.1.2.Wodgina：产销增长，成本有望回落6 2.1.3.MtMarion：效率提升产销增长，价格承压成本预期改善 7 2.1.4.Bald：2023Q4重新投产8 2.1.5.MtCattlin：量价双缩，主动减产8 2.1.6.MtPilgangoora：包销协议扩张，售价成本同时下降10 2.1.7.Finniss：产销增长，目前受价格影响暂停生产11 2.1.8.MtHolland：2023Q4实现首次生产12 2.2.在建项目：进度符合预期，后续扩产生变12 2.2.1.KathleenValley：投产时间不变，但产能提升存疑12 3.南美：项目投产顺利，后续产能投放有待观察13 3.1.在产项目：产销保持增长，锂价下跌影响盈利空间13 3.1.1.Atacama（SQM）：国有化风险落地，再获大量配额13 3.1.2.Atacama（ALB）：锂价下跌，陷入亏损14 3.1.3.SalardelHombreMuerto：一期产能投放，二期可能延后14 3.1.4.GrotadoCirilo：储量大幅增长，绿锂收获溢价14 3.1.5.Mibra：产量持续增长，扩产产能Q4完成爬坡15 3.2.在建项目：保持原有规划，仅少量项目存在延期可能16 3.2.1.SaldeVida：资本开支放缓，存在延期风险16 3.2.2.Cauchari：支持2.5万吨LCE产能，预计2027年投产.163.2.3.Mariana：2024年内投产17 3.2.4.PPG：已于2023年底开工建设17 4.北美：开发逐步成熟，短期总量有限17 4.1.在产项目：受运输等因素影响销量下滑17 4.1.1.LaCorne：产量增长销售减少，售价下滑陷入亏损17 4.2.在建项目：短期波动不影响长期乐观前景18 4.2.1.JamesBay：配套下游氢氧化锂工厂，投产可能推迟18 4.2.2.Moblan：最终可行性研究发布，项目收益良好19 5.投资建议19 6.风险提示19 2023Q4海外锂矿总体产销继续保持增长，但盈利下滑致使部分澳矿商意减产挺价。 1.2023Q4总体产销保持增长，部分澳矿商减产挺价 1.1.澳矿：产销增长稳定，部分厂商主动减产 2023Q4澳洲锂精矿产量为94万吨，环比增长5%，同比增长22%。目 前，澳洲共有8座在产矿山，Bald与Holland于2023Q4重新投产。 2023Q4锂精矿生产增量主要来自Marion（+3.8万吨）、Pilgangoora （+3.2万吨）及Bald（+2.6万吨），与此同时Greenbushes（-5.6万吨）和Cattlin（-0.3万吨）两座矿山出现小幅减产。 图1：澳洲锂精矿产量环比增长5% 100万吨 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 GreenbushesWodginaMarionBald CattlinPilgangooraFinniss环比 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2023Q4澳洲锂精矿销量为86万吨，环比增长4%，同比增长13%。由于锂价快速下跌，2023Q3中国厂商减缓了澳矿采购，Q4澳矿开始转变 定价模式，带动Q4销量。2023Q4锂精矿销售增量主要来自Wodgina （+8.0万吨）、Marion（+4.4万吨）及Bald（+2.0万吨），与此同时Greenbushes（-11.7万吨）和Cattlin（-1.7万吨）两座矿山出现小幅减产，主要原因系下游采购的缩减以及公司在低价环境中主动减产。 图2：澳洲锂精矿销量环比增长4% 100万吨 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 GreenbushesWodginaMarionBaldCattlinPilgangooraFinniss环比 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2023Q4澳洲锂精矿售价进一步下滑，已有厂商跌破1000美元/吨。由 于供需结构的失衡，澳矿目前仍处于下跌区间。2023Q4主要厂商售价均有不同程度的下滑，其中Greenbushes售价3016美元/吨，环比下跌19%，同比下跌24%；Marion售价738美元/吨，环比下跌61%，同比下跌82%；Cattlin售价763美元/吨，环比下跌71%，同比下跌86%；Pilgangoora售价1280美元/吨，环比下跌50%，同比下跌80%。 图3：澳洲锂精矿售价下滑 7000美元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 GreenbushesMarionCattlinPilgangoora 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.南美：项目进度符合预期，少量项目放缓开支 在产盐湖：进展顺利，盈利能力下滑。目前南美地区在产盐湖共3座， 其中Atacama（SQM）项目销量保持增长，单产品售价大幅下滑，Atacama（ALB）项目由于锂价下跌，公司储能板块陷入亏损，LaNegraIII/IV期扩产项目进行中，加工能力不断提升。HombreMuerto一期扩产项目1万吨产能已建成，2024年将有75%产能可用，但由于企业合并，公司降低资本开支指引，二期扩产项目可能延期6-9个月。 在产矿山：产销稳定增长。目前南美地区两座在产锂矿均位于巴西，其中GrotadoCirilo项目以“无零”为理念，绿锂受到下游厂商认可，同时储量大增有望成为世界第四大采选综合体。Mibra项目产量环比增 长85%，同比增长39%，盈利空间受到价格挤压，并下调了2024年盈利指引，与此同时产能将在2024年末由9万吨提升至13万吨。 在建项目：SaldeVida项目放缓了2024年资本开支强度，项目可能延期6-9个月；Cauchari项目资源储量略有提升，预计NPV将大幅上升至 25.2亿美元，预计将在2027年下半年首次生产。 1.3.北美：短期项目进度存在扰动，长期发展趋势良好 在产项目：产销分化，成本较高陷于亏损。目前北美地区LaCorne项 目正常运营，2023Q4锂精矿产量为3.42万吨，环比增长9%，锂精矿销量受运输等因素影响环比减少50%至2.39万吨。由于项目成本较高且锂价快速下跌，项目出现现金亏损，单吨毛利为-451澳元/吨，毛利率为-32.3%。 在产项目：长期发展乐观，短期存在干扰。JamesBay项目许可证已获 批准，但由于公司产业链整合计划以及资本开支调整，锂精矿生产可能推迟6-9个月。Moblan项目发布最终可行性研究，税后净现值预计为22亿加元，税后内部收益率为34.4%，投资回收期为2.3年，其具备一 定的成本优势，单位运营成本为555加元/吨。 2.澳矿：总体产销实现增长，部分厂商主动减产 2.1.在产项目：产销总体增长，部分出现下滑 2.1.1.Greenbushes：Talison采购缩减致产销下滑，下调FY24指引 Talison缩减采购，锂精矿产销下滑。产量方面，2023Q4锂精矿产量 35.8万吨，包括33.89万吨化学级和18.8万吨技