震荡整理，注意关税政策扰动

华泰期货研究院2025年03月14日蔡劭立F3063489 Z0014617 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率温和下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率依旧高于Put端，波动率较上周下降。 ◆美元兑人民币期权波动率略微下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子降至10%以下，不过仍在5%以上波动，美中利差呈下降趋势。 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR转向逆差 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价76bp，美-欧降息节奏均转缓 ； ◆美债利率2Y利率下跌，10Y上涨；3月4日美联储逆回购余额回升至1394亿美元。 【核心图表】美国经济：下行风险上升 ◆就业：好坏参半。美国2月非农不及预期，失业率上升；通胀：回升； ◆经济：维持韧性。地产销售有所改善，个人消费支出维持高位，财政支出同样具有韧性，2月服务业再度明显回落； 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆1月经济结构分化：1月制造业、服务业PMI淡季回落，12月基建投资、制造业投资偏强，地产销售改善；消费、出口、地产投资再度回落，社融回落。 【中国】中国2月进出口 ◆1、整体数据乐观解读，同比受基数拖累，环比好于季节性。以美元计价，1-2月出口同比2.3%，今年1-2月环比-16.6%略高于历史同期均值区间（2015-2024区间）-19.7%。2、行业结构，1-2月主要出口商品中，劳密产品出口大幅下滑，电脑、集成电路出口偏强。3、参照2018-19年经验，关税生效落地后，涉税商品的美国从中国进口同比增速立刻较基准开始下滑，平均约6个月调整到较基准最低水平。 【中国】中国的关税反制 【德国】不惜一切代价 ◆默茨（大概率是下一任德国总理）于3月4日宣布了该一揽子新财政计划，希望在旧议院通过。默茨发出了经典话语“不惜一切代价（Whateverittakes）”保卫自由与和平。该计划具体包括： ◆1、5000亿欧元基础设施基金：占2024年德国GDP（4.3万亿欧元）约11.6%，将在未来10年内发放。其中，联邦政府分配4000亿欧元，地方政府分配1000亿欧元。用于民防和人口保护、交通运输、能源、教育、医疗护理和科学研究、医院投资、科研以及数字化建设。与“债务刹车”条款关系：该基建基金拟作为独立于常规预算的特别投资工具（SPV），类似于2020年新冠疫情的1000亿欧元特别基金和2022年的2000亿欧元能源救助基金，前提是通过立法明确其“特殊目的”和“有限期限”。 ◆重点是票数够不够。因为涉及“债务刹车”条款的改革，所以需要联邦议院和联邦参议院以三分之二多数通过。旧（第20届）议院共计735席，需要CDU/CSU（197席）、SPD（206席）额外拉拢绿党（118席）或者FDP（92席）。 ◆默茨需要在新议院上台最后期限（3月25日）前完成法案表决。新议院上述联盟席位不超过三分之二——第21届议会630席位数分布：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%）。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席）。 【总体观点】震荡整理 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：美国2月CPI同比上涨2.8%，核心CPI同比上涨3.1%，均低于预期且创阶段性新低，通胀放缓促使市场提高对美联储年内至少降息两次的押注；受春节错月、食品和能源价格下降等因素影响，中国2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，通胀水平回落，工业品价格降幅有所收窄；2)中美利差(chā)中性：本周，美中利差呈波动趋势；3)贸易政策不确定性中性：特朗普政府对中加墨加征关税，而中国对美依赖相对较低，具备更强韧性；面对关税压力，中国不仅采取反制措施对美农产品加征关税，同时外贸结构保持稳健，出口仍展现出一定的增长动能。 ◆展望：美元短线调整接近尾声，近期下跌动能逐步减弱，人民币在政策支撑下虽具韧性，但短期进入震荡整理阶段。 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 UC.SG主力合约—USDCNH价差（单位：bp，基差=现货-期货，图中数值为期货-现货，对应卖套的盈亏） 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。