砥砺前行，长期主义铸造价值成长

证券研究报告 公司研究 2025年3月12日 无烟时代大势所趋，倒逼龙头加速转型。新型烟草已在部分地区彻底改变尼古丁消费者使用习惯，从而倒逼烟草龙头将重心逐步转移。美国卷烟/雾化/尼古丁袋/传统口含/雪茄等其他占比分别为47%/30%/6%/11%/6%，2024年卷烟销量下滑8.4%（英美烟草销量下滑10.1%），新型烟草大势已逐渐影响英美卷烟基本盘。美国为其核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为44%/53%，待至IQOS ILUMA美国上市，我们预计英美卷烟销量或将进一步承压，因此公司对HNB研发&产品重视程度进一步加大。我们预计，公司HNB核心供应商在此背景下有望获得较丰厚产业链利润。 IQOS有望发力美国地区，美国或将成为核心HNB市场。2024年IQOS已解决专利纠纷、重返美国，目前仍处于消费者教育阶段，我们预计新品ILUMA在25H2通过PMTA后，菲莫将正式发力美国市场。2023年美国总烟民人数为4340万人（卷烟+雾化），根据我们测算，美国消费能力强、新型烟草教育程度高，假设美国2030年HNB渗透率达到30%（HNB烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至800-900亿支（2023年全球烟弹消耗量为1600亿支），或将成为比肩日本的核心市场。 英美新品放量可期，全球化进展加速。公司24年底已在塞尔维亚推出全新产品Glo Hilo，终端反馈结果令人振奋，且产品仍有优化预期。根据产业逻辑推演，我们预计25H2 GLO HILO有望在HNB主流地区发售。此外，我们预计英美已为新品HILO申请PMTA，最早或将于2026年登录美国市场，届时凭借卷烟优势基本盘（2023年英美烟草北美卷烟市占率为33.6%，远超菲莫），有望强势抢占份额。 经营稳健，合规市场复苏。2024年来，全球范围内监管力度加大，FDA对非法产品执法频率&惩罚幅度增加、欧洲各国逐步对一次性小烟开启禁令。同时，24年NJOY薄荷醇口味获历史性批准、美国最高法院介入Wages &White Lion诉讼案（状告FDA禁令武断且不合理），合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机。思摩尔为全球合规市场核心供应商，PMTA审核通过的Vuse、Njoy均为公司供应。我们预计25年公司一次性产品收入受政策影响或承压，但换弹有望延续复苏趋势，且产品结构改善、盈利能力有望修复。 相关研究 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X。 研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获2023年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年左右消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。