油脂油料周报：回归基本面逻辑

南华研究院农产品研究团队周昱宇（投资咨询证号：Z0019884）靳晚冬（期货从业证号：F03118199）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 国际油料整体观点 国际油料近期表现底部震荡，目前外盘美豆缺乏更多炒作驱动，新作种植尚未开始，旧作需求端难以提供支撑。整体看在开始炒作新作预期前，将继续维持底部震荡走势。 对于美豆来说，本周即将公布3月USDA报告与季度库存，从数据方面来看，预计本轮将不会再对旧作产量方面进行过多调整，需求端由于存在墨西哥与欧盟等国的额外进口空间，故认为出口端也难有过多下调，整体维持4亿蒲附近的期末库存仍将使得目前美豆盘面定价在成本线附近震荡。 自美豆被加征关税后，加拿大菜粕菜油同样被加征额外关税：国务院关税税则委员会公告称，自2025年3月20日起，对原产于加拿大的菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税，此在现行适用关税税率基础上分别加征相应关税，现行保税减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。 其中油渣饼具体为：低芥子酸油菜子的油渣饼及其他固体残渣（税号：23064100），其他油菜子的油渣饼及其他固体残渣（税号：23064900），这两个进口商品同属于2306税号下，各自因为生产工艺不同又分为不同 税号细则。从历年供应情况来看，加拿大菜粕占国内进口菜粕80%以上，其进口使用税号都为23064100，此税号下阿联酋、澳大利亚、俄罗斯、哈萨克斯坦、乌克兰、印度菜粕在本次中未被限制，仍可正常进口；同理，使用税号23064900清关的俄罗斯、印度、乌克兰、哈萨克斯坦菜粕也可正常进口，但量级不足1%。南美产区后续来看，自从本轮美豆被加征关税以来，巴西产区大豆CNF报价一方面由于自身国内运力与发船运费坚挺支撑而未表现其自身丰产压力，另一方面由于中国后续仍存在采购缺口，此空间基本铆钉为巴西大豆采购，故巴西农户目前待价而沽心态较多。阿根廷随着产区产区土壤墒情与优良率逐渐回升，但后续部分地区降雨偏少。整体看虽巴西RS州与阿根廷可能使得总体产量预期不断边际调减，但总量上南美供应压力逻辑仍存。 国际油脂整体观点 棕榈油：本周国际棕榈油价格延续弱势震荡，MPOB公布的2月数据显示马来西亚棕榈油库存151.2万吨（环比降4.31%），虽连续第六个月去库但库存去化幅度不及市场预期。其中产量降幅不及预期（118.8万吨，环比降4.16%），出口下滑超出预期（100.2万吨，环比降16.27%）。出口的明显下滑考虑原因在于高价棕榈油及高豆棕价差影响下，印度、欧盟、中国等主要消费区域对棕榈油需求疲软，压制市场情绪。当前根据新闻报道，东南亚洪涝灾害及虫害问题（柔佛州和霹雳州种植园受灾面积达18%）引发短期产量担忧，但3月后产地逐步进入季节性增产周期可能部分抵消当下影响。需求端一方面考虑印度棕榈油进口份额跌至五年新低，豆油和葵花油替代效应持续，高价抑制需求，斋月备货尚未放量，短期驱动不足。另一方面则考虑B40政策直至目前依旧无明确指引，延期的利空进一步增加消费疲弱的砝码，配合宏观经济压力预期增加，消费制约下价格重心下移。 豆油：本周CBOT豆油跌1.6%，主要受南美丰产压力和原油走弱拖累，但美国由于豆油下跌带来的性价比，出口表现强劲，可能限制后续跌幅。当前阿根廷产量略微调降回4900万吨附近，中国积极采购支撑升贴水， 原料价格低位运行；而美国的生柴利润下滑进一步下滑一定程度制约对豆油的工业需求导致美国1月豆油库存激增至20.9亿磅，环比增23.9%。后续需要关注美国生柴政策的走向判断美豆油工业消费是否具备进一步走弱的可能。除此之外，国际豆棕价差的倒挂持续，令国际豆油性价比优势稳固，替代消费持续存在。后续随着巴西收割进行及阿根廷收获，南美供应压力逐步兑现，可能继续压制原料价格，但中美贸易摩擦或扰动巴西出口溢价导致区域价差走扩，绝对供给丰沛格局下，短期维持震荡偏弱。 菜油：加拿大菜油受中国加征100%关税冲击，ICE油菜籽期价暴跌6.2%至605加元/吨，但中国进口加菜油占比仅0.02%，实际影响有限，市场情绪主导短期波动。加拿大菜籽旧季的丰产导致其出口压力始终存在，但中加贸易紧张限制出口，该部分出口消费需要靠减产的欧洲地区做出补偿，但考虑其消费能力相对有限，加菜压力在贸易纷争持续存在的情况下将始终存在；政策不确定性主导市场，若中加谈判未果，国际菜油价格将维持区域间分化，中国替代进口国如阿联酋俄罗斯等地菜油可能会始终保持对加菜油的较大价差。 国内油料：关注到港压力 【盘面回顾】外盘缺乏交易驱动，USDA报告缺乏更多亮点；内盘在回吐情绪交易预期后逐渐开始回归基本面逻辑。 【供需分析】对于进口大豆，买船方面看，美豆本轮加征关税后成本提升300-350元/吨，目前报价来看买船只能以仍存榨利空间的巴西船为主，但巴西升贴水继续高企，内盘买船榨利表现回落。到港方面看，目前3月预估400万吨左右到港，4月巴西出口加速下到港850万吨，5月1150万吨。 对于国内豆粕，油厂逐渐兑现压榨利润，大豆库存与豆粕库存如预期般处于低位，现货基差逻辑仍偏强，但随后的到港压力逐渐开始拖累现货挺价心态；下游大型饲料厂饲料配方调整较为灵活，但在豆菜粕现货价差走缩后预计使用菜粕替代将减少，但由于量级差异过大，菜粕减量难以提振过多豆粕需求。养殖端猪价小幅反弹，近月在饲料成本下降过程中或将提升部分二育备货需求。 菜粕端来看，本轮加征关税，一方面来看将使得加菜粕进口成本上升100%，从成本端考虑可能将不会再有加菜粕进口；另一方面结合盘面交割品来看，本次限制加拿大菜粕进口可能使得国内年度符合交割品条件菜粕供应减少30%至50%，叠加近期中加摩擦加剧，对后续并行事件加菜籽反倾销调查仍充满博弈性。从菜粕其自身基本面来看上半年供应压力较豆粕偏小，目前中性偏高库存可能会限制菜粕涨幅，且猪、禽饲料端可能会存在豆粕替代，但水产刚性需求下菜粕可能无法完全被豆粕替代，后续在下游水产备货开始之际预计豆菜粕价差将再次走缩。 【后市展望】外盘阶段性缺乏更多交易逻辑，内盘多头逻辑逐渐交易完毕，到港压力下的空头情绪开始主导盘面；菜粕端由于自身供应基本面改变而重新校正估值区间，预计后续继续保持高位震荡为主。 【策略观点】菜系逻辑交易告一段落，回归豆粕5-9反套布局。 国内油脂：消费压制 【盘面回顾】本周三大油脂总体表现疲弱，除关税消息导致的上涨冲击外，受到植物油整体供给预期宽松及海外宏观数据表现不佳，商品整体避险情绪增加的情况下，三大油脂维持弱势运行。 【供需分析】棕榈油：受进口利润倒挂影响，后续买船始终被抑制，导致整体供给预期紧张不改。但消费端由于极端豆棕价差影响，国内棕榈油消费被极致压缩，除极刚需外无其他需求。因此库存继续历史地位弱势运行。库存紧张导致现货及近月价格相对高企，但海外利空传导及4月增产预期压制远月。豆油：3月及4月大豆到港偏少，导致油厂可用压榨有限，一定程度限制豆油供给。但一方面节后消费转淡导致虽然豆棕价差依旧极致但并无额外增量消费，另一方面豆油库存依旧处在历史同期偏高水平，供给弹性依旧充足，且后续随着巴西大豆在四月下旬逐步到港，豆油供给预期再度增加，库存将考虑重回高位，对价格继续形成明确压制。 菜油：受加税政策刺激，菜油出现了短期上涨，但现货库存高企加之进口自加拿大的菜油实际供给量有限令上涨情绪得到了明显修复。前期采购集中到港，令菜籽和菜油的库存迅速积累，且菜豆价差劣势抑制菜油消费，政策情绪消退后回归基本面压力。除此之外，由于当前受制于国际植物油整体宽松和宏观预期转淡，其他菜油进口来源国在价格上升过程中获得进口利润同样令国内后续的菜油供给有继续增加的可能，因此短期政策扰动消退，高库存及替代压力下，价格或重回弱势，后续需要关注中加谈判反复可能对菜系产生的进一步影响。 【后市展望】棕榈油近强远弱格局延续，现实库存紧张与消费端等待季节性增产预期实现的博弈持续进行，价格将继续维持宽幅波动。豆油方面南美供应压制上方空间，关注中美关税政策及巴西升贴水变化，但总供给压力下考虑继续疲弱运行。菜油政策溢价消退后回归累库现实，价格考虑继续受库存压制。 【南华观点】棕榈油短期库存支撑与中期利空交织，建议观望；豆油关注南美到港节奏，逢高沽空；近月菜油政策扰动消退后空配为主。 国际大豆种植 国际大豆出口 国际大豆压榨利润相关 大豆进口利润 国内大豆供应情况 国内豆粕供应情况 国内豆粕需求情况 国内菜籽及菜粕情况 国内油脂情况：供给 国内油脂情况：消费 国内油脂情况：库存 棕榈油主产国情况：马来 棕榈油主产国情况：印尼 生物柴油掺混差价 蛋白粕月差 蛋白间品种价差 油粕比 棕榈油基差&月差 豆油基差&月差 菜油基差&月差 豆棕价差 豆菜价差 菜棕价差