证券Ⅱ行业深度：证券业并购潮起潮涌，复盘剖析整合路径

证券Ⅱ 证券业并购潮起潮涌，复盘剖析整合路径 2025年03月11日评级同 步 大 市评级变动：维持 注：2月14日起“国联证券”变更为“国联民生”，此处国联民生EPS仍然根据国联证券数据计算。 投资要点： 起因：为何并购重组为当前关注的热点？从政策端与公司端进行解释，（1）政策端，自2019年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，证监会及国务院密集出台政策支持并购重组；（2）公司端，近年证券公司经营难度加大，行业分化加剧。政策加码叠加公司内生增长遇到瓶颈，激发行业并购重组热情。同时通过对近三十年来的几次并购重组浪潮进行回顾，探究历次浪潮的起因及经典并购重组案例的动因，发现并购的集中发生往往与政策及市场环境有密切关系，证券行业正在迎来新一轮的并购重组浪潮。 周 策分 析师执业证书编号:S0530519020001zhouce67@hnchasing.com刘 照芊研 究助理liuzhaoqian@hnchasing.com 现状：当前并购重组有什么特点？我们提炼了近期事件的特点，包括：（1）同一地方国资背景下的整合，如国泰君安与海通证券、国信证券与万和证券；（2）原股东经营压力增大，即“泛海系”向国联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证券与东莞证券股权；（3）股权较分散，华创证券收购太平洋证券、浙商证券收购国都证券。 相关报告 1证券行业2025年2月月度报告：做好金融五篇大文章，科技赋能行业高质量发展2025-02-182证券行业点评：汇金接手三大AM C股权，券商整合预期升温2025-02-183证券行业2025年1月月度报告：资本市场有望稳步向好，业绩回暖带来配置机会2025-01-22 复盘：如何判断优质的并购重组？我们梳理了几大经典的并购重组案例，分别从公司战略选择与股价反应的角度的进行复盘。根据并购动机区分，延伸业务广度：（1）中金公司收购中投证券，通过设立子公司“中金财富”来整合品牌与业务，着重布局财富管理业务；（2）华泰证券收购联合证券，在2011年改变整合策略，由业务并行转为“分业务而治”后，投行与经纪业务明显提升。拓展业务深度：中信证券实施“沿海战略”，通过收购万通证券、金通证券和广州证券等，迅速扩展其在东南沿海地区的市场布局；通过收购里昂证券进军国际市场，逐步完善其全球业务布局。强强联合：2014年申银万国与宏源证券合并为申万宏源，部分业务采取并行策略，整合效果有逐步向好趋势。通过复盘，我们发现对于并购事件需关注三点，（1）前期战略布局，评估业务互补性及被并购标的在核心区域的地位；（2）中期收购成本，一定程度上决定整合的主导地位及效果；（3）后期业务整合，依赖明确分工及两方文化融合。从市场角度看，业务互补性强、体量接近的并购事件带来的超额收益更明显。 展望：本轮并购重组的具体情况如何，市场反应情况？当前热点并 购同样可以分成三类：（1）延伸业务广度：国联证券收购民生证券，补强投行业务；（2）拓展业务深度：浙商证券收购国都证券，增强华北地区布局，补强公募业务；国信证券收购万和证券，借助海南的资源布局，推动公司国际业务和创新业务发展；西部证券收购国融证券，向内蒙古布局；（3）强强联合：国泰君安与海通证券合并，打造国际一流投资银行以助力上海国际金融中心建设。本轮并购潮中，市场整体反应积极，初次公告收购意向及预案公告相对行业的超额收益率更明显。 投资建议：维持行业“同步大市”评级。在当前竞争加剧的市场环境下，证监会鼓励通过并购重组打造航母级头部券商，推动行业并购重组加速。我们预计，未来将有更多国资收购民营券商、同一国资背景下整合的案例。建议重点关注头部券商中信证券（600030.SH），汇金旗下的中金公司（601995.SH）、中国银河（601881.SH），以及并 购 进 程 持 续 推 进 的 国 泰 君 安 （601211.SH）、 国 联民 生（601456.SH）、浙商证券（601878.SH）。 风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期；收购后整合效果不及预期。 内容目录 1并购重组逐步深化，政策推动下证券业将加速整合...................................................62多起并购进行中，国资或成整合主导力量...............................................................103并购整合并非一蹴而就，依据优势划分业务较佳....................................................123.1动因分析一：补强短板，延伸业务板块.......................................................................................123.1.1中金公司收购中投证券，发力财富管理................................................................................123.1.2华泰证券收购联合证券，从业务并行到“分业务而治”.....................................................153.2动因分析二：扩大地域范围，提升市占率——以中信证券为例..........................................173.3动因分析三：强强联合，各取所需——以申万宏源为例........................................................204近期并购热点.........................................................................................................234.1国联证券收购民生证券......................................................................................................................244.2浙商证券收购国都证券......................................................................................................................254.3国信证券收购万和证券......................................................................................................................264.4西部证券收购国融证券......................................................................................................................284.5国泰君安与海通证券合并..................................................................................................................295投资建议................................................................................................................316风险提示................................................................................................................31 图表目录 图1：2004-2024年我国券商变更主要股东或实控人数量..............................................7图2：2019-2024年上半年证券行业营收及净利润变化（专项合并口径）......................7图3：我国证券行业并购重组历程复盘.........................................................................8图4：中金公司并购中投证券整合三要素...................................................................13图5：2014-2023年中金公司及行业营业收入增长率...................................................13图6：2014-2023年中金公司营业收入市场占有率.......................................................13图7：2014-2023年中金公司及行业ROE变化............................................................14图8：2014-2023年中金公司杠杆倍数及排名..............................................................14图9：2014-2023年中金公司证券承销与保荐手续费净收入排名..................................14图10：2014-2023年中金公司经纪业务收入市占率.....................................................14图11：中金公司收购中投证券股价复盘.....................................................................15图12：2006-2023年华泰证券营业收入市占率............................................................16图13：2002-2007年华泰证券股基交易总额排名.........................................................16图14：2002-2023年中信证券营业收入及增速（亿元）..............................................18图15：中信证券历次收购后对应地区收入占比提升明显.............................................18图16：中信证券业务分布图.......................................................................................19图17：2011-2023年中信证券境外营业收入（亿元）及占比.......................................20图18：中信证券历次收购股价复盘图.........................................................................20图19：2012-2023年申万宏源合并前后营业收入增速........................................