啤酒行业：伟大的啤酒并购与整合，剖析百威英博全球并购成功之因

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2018年04月24日 百威英博 伟大的啤酒并购与整合 剖析百威英博全球并购成功之因 [Table_Main] [Table_Title] 评级： 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：龚小乐 电话： Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<啤酒行业深度报告：新一轮的成长周期已开启>>2017.12.20 <<中 泰 证 券 回 顾 国 内 啤 酒 行 业2012-2017年竞争的得失：终极一战>>2018.02.07 [Table_Finance] [Table_Summary] 投资要点  百威英博发展至今已是一家2100亿美元市值的公司，目前公司占有全球销量30%的市场份额，EBITDA利润占比更是高达55%。公司是21世纪并购做的最成功的典范，它的成功值得国内啤酒乃至整个消费品领域学习。本文详细分析了百威的管理以及激励制度的独特之处、管理成本的手法、整合效果差异的原因以及公司的竞争优势，以便于投资者更好的了解公司乃至啤酒行业。  百威英博的历史就是一本并购史。不断的并购扩张是百威英博成为全球啤酒霸主的核心驱动因素，百威英博借助资本运作在全球市场大肆收购，市值也不断膨胀。近二十年来并购狂人百威英博在亚太地区也一直未停下收购的步伐，不仅如此，同时还在华积极建厂。2017年，百威英博在全球市场和中国市场业绩表现优秀，营收和EBITDA利润率增长强势。  纵观百威英博各种眼花缭乱的并购，我们发现优秀的管理能力是并购成功整合的前提，百威英博历次成功的并购整合拥有“配方”。首先将3G资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，贯彻3G资本的节俭简约理念，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，在新公司大力削减成本，再配合3G资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升，百威英博市占率和利润率都得到了显著的增长。  整合效果的好坏取决于竞争格局和习惯，与收入水平关系不大。巴西整合效果强于中国，主要系巴西饮酒习惯与中国不同，且我们发现利润率与市场份额相关，与经济水平关系不大；另外一点原因是百威英博在巴西的市占率达到70%，几近垄断，在中国却仅排第三。  百威英博在华发展势头良好，竞争优势明显。在销售模式上，通过大客户分销体系与电商并举实现线上线下双渠道推进，向中高端啤酒线上消费蓝海发力、向二、三线城市发力。2017年京东啤酒销量排行榜第一，成为电子商务领域的领先啤酒品牌；此外，百威英博还兼具管理运营、品牌、盈利能力和营销四大突出优势，1）百威英博优秀的管理运营能力使得百威英博的营业利润率远高于国内啤酒企业，它的整合周期也比华润短：百威的营业利润率增长率峰值出现在并购次年，而华润则出现在并购的后两年；2）品牌多，议价能力强。百威英博旗下经营了500多个啤酒品牌，拥有最多的全世界一线啤酒品牌，按照品牌溢价能力搭建品牌金字塔，百威英博位于品牌金字塔顶端，有极强的品牌溢价能力；此外百威英博通过多品牌的梯次搭配，既树立了自身国际化的高端形象，又覆盖了更多的消费人群，满足市场多元化需求，进一步提升品牌广度和厚度；3）费用管控到位，盈利能力强。体现在百威英博一直提倡永不停歇的成本控制，在国内啤酒厂商中销售费用率和管理费用率稳定保持在低位；且百威吨价是国内其他啤酒的2倍至3倍，牢牢占据国内高端啤酒品牌首位。因此，这两方面的优势使得百威英博在华虽市占率仅排第三，但是毛利率和净利率最高，利润率是青啤的三倍，燕京的四倍；4）精准营销，不断激活品牌。百威英博为推广啤酒文化、抓住-10%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 80后和90后年轻群体这一啤酒消费主力，不遗余力地用脑洞大开的创意，一次又一次地引领着潮流。公司在品牌营销上做得十分出色，提升了消费者对于品牌的粘性。  百威的发展对我国啤酒借鉴颇多。我们认为，制度是基础，百威派遣合伙人制度，灵活奖惩制度充分激发了核心管理人员的积极性；强化管理是手段，对于没必要的环节或者效率低下的工厂，百威可以做到立即消减或者关停，而国内考虑颇多；不断地品牌投入是永葆不败的必备，对于产品品牌力的激活，注入新的元素，国内啤酒尚有不足。  投资建议：国内的并购已经键入尾声，从百威的发展史看得出来，随着集中度的提升利润率有望提升。当下啤酒行业人均销量变化不大。而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）、燕京啤酒。  风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 成长路径：并购而来的“啤酒王国” .................................................................. - 5 - 扩张并购打造的国际啤酒龙头 ..................................................................... - 5 - 百威英博在华大肆收购建厂，2017业绩表现不凡 ...................................... - 8 - 高效整合：效益大幅提升 .................................................................................. - 10 - 深度植入文化“基因”：派遣合伙人管理被收购公司 ................................. - 10 - 精英制度：寻找“PSDs”,建立精英化薪资机制提升整合效率 ................... - 11 - 削减成本：裁员关厂缩减成本 ................................................................... - 11 - 整合效果：2008年巴西业绩喜人 .............................................................. - 13 - 饮酒习惯和市场份额差异：巴西和中国整合效果差距明显 ....................... - 14 - 解读百威英博在华发展之道 .............................................................................. - 17 - 销售模式：大客户分销体系与电商渠道并举 ............................................. - 17 - 优势突出，发展后劲足 .............................................................................. - 18 - 百威的发展对我国啤酒的借鉴 ................................................................... - 23 - 消费升级之下，高端和精酿啤酒有望驱动百威业绩加速成长 .................... - 23 - 投资建议 ............................................................................................................ - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 26 - 图表目录 图表1：百威英博的三大全球品牌营收增长9.8% .............................................. - 5 - 图表2：百威英博保持领先的利润率和现金流 .................................................... - 5 - 图表3：2017年，百威英博在全球市场上实现营收和EBITDA的强劲增长...... - 5 - 图表4：百威英博并购大事件.............................................................................. - 6 - 图表5：不断的并购扩张促使百威英博的市值不断膨胀 ..................................... - 6 - 图表6：百威英博全球并购史.............................................................................. - 6 - 图表7：百威英博中国并购史.............................................................................. - 8 - 图表8：百威英博近年建厂情况（不完全统计） ................................................ - 8 - 图表9：2017年百威英博在全球的业绩 ............................................................. - 9 - 图表10：百威英博在华市场份额提升，暂居第三 .............................................. - 9 - 图表11：百威英博整合路径 ............................................................................. - 10 - 图表12：百威英博创造协同效应55%是削减成本 ........................................... - 11 - 图表13：削减成本十大方式 ............................................................................. - 11 - 图表14：百威英博中国区关厂汇总 .................................................................. - 12 - 图表15：英博与安海斯-布希合并后销量跃居首位 ............................