啤酒国际视野专题一：巨头之争-百威英博和喜力的战略比拼

请务必阅读正文之后的重要声明部分 啤酒国际视野专题一：巨头之争 百威英博和喜力的战略比拼 评级：增持 前次： 增持 分析师 食品饮料团队成员 王颖华 黄文婧 021-20315138 S0740513120001 魏晓康021-203151 2 021-20315161 wyh@r.qlzq.com.cn huangwj@ r.qlzq.com.cn2014年7月14日 weixk@ r.qlzq.com.cn 基本状况 上市公司数 0 行业总市值(百万元) 477645.94 行业流通市值(百万元) 428406.66 行业-市场走势对比 重点公司基本状况 重点公司 指标 2013A 2014E2015E青岛啤酒 股价(元)38.95 38.9538.95摊薄每股收益(元)1.46 1.61 1.87 总股本(亿股)13.51 13.5113.51总市值(亿元)545.26 545.26545.26燕京啤酒 股价(元)6.28 6.286.28摊薄每股收益(元)0.24 0.28 0.32 总股本(亿股)28.08 28.0828.08总市值(亿元)200.8 200.8200.8 备注：取自万得一致预期 投资要点  啤酒行业是典型的处于成熟期的快速消费品行业，全球前四大企业的集中度达到45%，最大单一品牌百威（Budweiser+Bud Light）的全球市场占有率达4.8%。国际啤酒巨头均为平台型企业，但各自发展的思路迥异。我们试图通过比较分析百威英博、喜力近十年企业发展思路和效果，探讨后成熟时代，快消龙头企业的发展路径，为展望未来中国行业龙头公司的平台化之路提供思路。  百威英博胜出喜力，源于对企业战略的不同选择：百威英博选择规模化成本领先战略，而喜力选择差异化战略。百威英博誓作全球最大的啤酒龙头，而喜力则希望“喜力”的优异品质能被全世界消费者所认可。因此，百威英博采取积极的扩张策略扩大其规模，而喜力谨慎扩张，小心呵护其品质的高端化和一致性。但过去十年，喜力的差异化战略从财务业绩上输给了百威英博：十年前，两家公司份额相似，而如今，百威英博份额是喜力的2倍，资产收益水平在2010年前后成功赶超喜力，营业利润率持续提升至2013年创32.88%的新高，而喜力的营业利润率10年来稳定在13%左右。2008年以后，喜力也通过调整自身战略，加快并购扩张步伐，而这一系列整合也带来喜力近几年一定程度上的新增成长。  波特将竞争战略总结成两大类：成本领先、差异化。我们认为，对于行业逐渐成熟，产品差异逐渐弱化的快消行业，成本领先（而非差异化）战略将是行业龙头的终极选择。  通过分析百威英博和喜力两家公司的财务数据，我们发现，吨酒售价更高的喜力并没实现吨酒盈利的同样表现，反而是以成本领先为导向的百威英博，通过对产品规划、规模采购、渠道管理优化、提升运营效率等方式，通过售价并不高端的产品组合实现了惊人的吨酒盈利。我们认为，对于逐渐庞大的企业来说，成本领先是应该是企业规模化发展中应关注的核心，提升资产收益水平是规模化追求的最终目标。 从财务指标来看，成本领先表现为成本费用的优秀管理。我们认为，只有不稀释盈利能力的规模扩大，才是有效的规模扩张。百威英博在积极的并购中，ROE水平从2002年的5.09%提升至2013年15.09%， 饮料制造 证券研究报告行业专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业专题报告 运营效率随着资产规模扩张的同步提高，是可持续扩张的必要保证。从百威英博成功并购的历程来看其成功通过规模化，实现了吨酒成本的下降，公司毛利率从1997年的36%上升至2013年59%，费用率从41%降至26%，通过提升对上游采购方的款项支付话语权，营运资本周转周期改善仅4倍。  从更深的层次分析，我们发现，成本领先不仅仅表现在生产、采购、销售、运营中对费用的控制，也贯穿于从产品设计、价格策略、促销传播等各营销环节，是系统性的成本领先。百威英博并购后的整合，不是简单的产品的跨区域复制、渠道的功能的集约化运作，还同时伴随着产品定位，从原有的小规模，向大规模的转变。例如，并购后降低品牌酒口感的酒精度和独特性，使其能适合更大区域范围消费者的口味；又如，在中国其所有的营销资源并非投入于高价的百威啤酒，而是全部集中定位于主流市场的“哈尔滨”品牌等等。  通过并购实现平台化是龙头企业扩张规模、优化成本费用的重要途径。百威英博的三种能力，支撑着其并购的成功和持续：资本运作能力，包括融资、运用资本市场实现并购、选择有效的被并购标的、议价；2、运营整合能力，包括自身优秀的运营管理能力在新并购资产的复制，也体现在成功整合新资产的短周期和快速；3、品牌管理能力，在平台上协同管理多品牌，实现品牌间的有效互补和竞争。  我们认为，以上研究结论不仅仅适用于啤酒行业。很多行业成熟、供求趋于平衡（甚至过剩）、新技术的突破趋弱、产品差异化程度降低的很多快消行业规模性大公司，都应该重视成本领先战略，通过优化运营、并购实现规模扩张。  推荐标的：燕京啤酒，推荐理由：通过产品结构调整，改良嫁接纯生工艺创造高性价比单品——“鲜啤”；通过简化产品结构，将中档产品聚焦单品燕京鲜啤，将低档产品聚焦单品燕京清爽，实现高品质鲜啤的成本提升，同时实现供应链效率的积极提升；青岛啤酒，推荐理由：“双轮驱动”的实施，使得规模化重新成为公司重要的战略目标，我们期待公司产品线“1+X”中副品牌X更清晰地规划，从而推动公司新一轮成长。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业专题报告 内容目录 百威英博&喜力：大众快消领域，成本领先和差异化的较量 ............................. - 5 - 规模化&高端化：百威英博和喜力的不同选择 ............................................ - 5 - 战略选择的差异，使百威英博在财务表现方面全面超越喜力 ..................... - 5 - 规模提升——实现业绩持续增长最重要的手段 .................................................. - 6 - 贪吃蛇的天下——并购是成熟行业增加市场份额、盈利最快速有效的方式 - 6 - 百威英博的扩张思路：瞄准本土最优品牌，通过并购一步抢占基地市场 ... - 8 - 喜力：谨慎使规模扩张落后对手，2008年后调整策略加快并购步伐 ....... - 10 - 运营效率的同步提高：评价规模扩张持续性的重要指标 .................................. - 11 - 并购带来的规模化、集约化采购和精细化生产管理主导毛利率的提升 ..... - 12 - 并购带来的区域份额提升，提高了营销、销售费用使用效率 ................... - 13 - 并购加大对上下游的议价的话语权，提升存货资金周转，强化了运营效率- 14 - 并购整合提升效率的深度理解：成本领先是一切规模化的核心 ....................... - 15 - 案例分享——安海斯-布希和英博的并购整合 ........................................... - 15 - 从ROE的分拆看规模化下的能力保障 ............................................................ - 16 - 资本运作能力：融资、并购标的选择和议价，一个都不能少 ................... - 17 - 管理运营能力：优秀、可复制、可快速复制，保障横向并购的成功 ........ - 19 - 品牌管理能力：品牌组合清晰，能孵化多个超强品牌，才能成就平台 ..... - 20 - 图表目录 图表1：百威英博 &喜力比较 ........................................................................... - 5 - 图表2：吨酒收入对比- Revenue/千升-$,m ...................................................... - 6 - 图表3：利润对比- Operating income/千升-$,m .............................................. - 6 - 图表4：百威英博、喜力世界市场份额增长路径 ............................................... - 7 - 图表5：百威英博并购主导世界市场份额的增长 ............................................... - 7 - 图表6：百威英博、喜力的ROE波动变化 ....................................................... - 8 - 图表7：5年平均ROE百威英博赶超喜力 ........................................................ - 8 - 图表8：百威英博和喜力的并购交易时间及金额 ............................................... - 8 - 图表9：世界领先啤酒厂商主要市场份额 .......................................................... - 9 - 图表10：百威英博主要并购事件简要 ............................................................. - 10 - 图表11：喜力进入新市场的典型步骤 ............................................................. - 10 - 图表12：2008年后喜力的商誉资产占比上升，反映并购扩张提速 ................ - 11 - 图表13：百威英博并购后毛利率增速出现峰值 ............................................... - 12 - 图表14：喜力并购后毛利率增速随后出现峰值 ............................................... - 12 - 图表15：百威英博营业成本率持续下降 ......................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业专题报告 图表16：百威英博成本优化大幅强于喜力 ...................................................... - 12 - 图表17：世界啤酒行业领先企业总市场份额 .................................................. - 13 - 图表18：百威英博并购后营业利润率增速出现峰值 ........................................ - 13 - 图表19：喜力并购后营业利润率增速随