百威英博成长启示录：从优秀到卓越，高端定位与高效运营铸就啤酒巨头

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019年08月08日 饮料制造 从优秀到卓越，高端定位与高效运营铸就啤酒巨头 -百威英博成长启示录 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 7 行业总市值(百万元) 108,857 行业流通市值(百万元) 74,614 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《结构升级叠加产能优化，啤酒龙头演绎戴维斯双击-对标美国啤酒龙头及中国啤酒先行指标》2019.05.28 2 《青岛啤酒：降本增效红利渐显，结构升级推动业绩释放》2019.04.03 3 《2019年啤酒板块有望进入业绩快速释放期-复盘2009年啤酒业绩高增长之谜》2019.01.29 4 《提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放》2018.12.12 5《周期底部，业绩有望加速释放》2018.12.06 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 青岛啤酒 42.24 1.05 1.37 1.76 2.11 40 31 24 20 0.84 买入 重庆啤酒 39.76 0.83 1.05 1.23 1.44 48 38 32 28 1.89 买入 华润啤酒 32.64 0.30 0.45 0.84 1.17 109 72 39 28 0.45 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：2018年12月以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块。本文详细复盘了全球啤酒龙头百威英博的成长路径，我们认为高端定位及高效的运营能力保证了公司卓越的盈利能力。对标百威亚太（中国），国产啤酒在定价与运营效率上均有明显提升空间。青啤和华润若三年ASP保持5%的CAGR，假设其他条件不变，则净利率有望翻倍。此外，随着中国龙头企业的经营逐步多元化与全球化，并购的机会将越来越多，而百威英博充分重视协同效应的成功案例值得学习。  剖析从最大到最好之谜，源于百威英博的高效运营。百威英博精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购快速抢占新市场，2017年百威英博销量超过2-4名总和。在全球十大最有价值啤酒品牌中，百威英博占据7席。公司拥有Budweiser、Corona、Stella Artois三大全球品牌，再辅以多国品牌和本地品牌的组合。由于百威英博的高效运营及规模优势，其EBITDA利润率远高于喜力和嘉士伯。历次并购中，公司在优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效方面形成多维协同。百威英博拥有固定的并购“配方”：将3G资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，并在新公司大力削减成本，再配合3G资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。  复盘百威英博的并购整合之路，协同效应的充分实践：  （1）2003年前：Interbrew立足西欧，快速开拓中东欧市场。欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。  （2）2004年：收购AmBev成立InBev，奠定南美霸主地位。AmBev是南美啤酒龙头，在地理上形成互补。合并后的InBev在超过20个国家市占率前二，南美市场占据领导地位。巴西是前五大啤酒消费国，兼具量增和结构升级。InBev在巴西市占率接近70%，而第二名份额未超过15%。InBev主要定位中高端，在高端市场的份额达93%，核心市场的份额达75%，符合消费升级，同时InBev包揽了巴西前三大品牌Skol、Brahma、Antarctica。通过重构销售组织构架提升效率，2006-2013年拉美北部（含巴西）的百升酒收入与EBITDA明显上升。  （3）2008年：收购Anheuser-Busch，美国市场领先并收获百威品牌。收购A-B弥补了InBev在美国（第一大啤酒利润池）的弱势，A-B InBev在全球前五大啤酒市场中市占率均处于前三。A-B旗下Bud Light和百威是美国最畅销的两大品牌，2012年美国前十大销量的啤酒品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 中百威英博拥有6个，同时百威啤酒借助英博原有资源向全球推广。A-B在美国的市占率近50%，第二名Miller Coors近30%，三四名均只有约5%，A-B龙头地位较稳固；在进口以外的各细分市场，百威英博旗下品牌都占据第一。通过英博管理模式的输入及协同，北美地区的EBITDA利润率从2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。  （4）2012年：收购墨西哥Modelo，斩获全球顶级出口品牌Corona。墨西哥是全球第四大啤酒利润池，也是最大的啤酒出口国，该国80%的出口量来自Modelo。Modelo旗下Corona是38个国家的主要进口啤酒，在全球啤酒品牌价值榜居第四。2008-2011年Modelo在墨西哥的市占率从56%提升至59%，领先优势明显。百威英博收购Modelo后，通过其全球分销网络进一步扩大Corona在全球的销售，同时至2015年已实现了9.4亿美元成本协同。  （5）2016年：收购第二名SABMiller，进入高成长非洲市场。A-B InBev收购了第二大啤酒公司SABMiller，新公司的啤酒销量超过2-4名总和。收购SABMiller弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲西部地区的空白。2016-2018年，公司已累计实现29.38亿美元的成本协同。  对标百威英博，看中国啤酒企业的高端化和效率提升。百威英博在中国的产品结构明显优于行业，公司持续聚焦高端及核心+，推动盈利能力提升。2011-2014年高端百威啤酒销量保持29%的CAGR，核心+哈尔滨啤酒销量保持11%的CAGR。受益产品结构升级，2010-2014年百威英博中国ASP的CAGR为11%，毛利率提升了3.91个pct，EBITDA利润率提升了1.96个pct。国产品牌对标百威亚太改善空间明显，从产品结构看，2018年百威亚太西部的均价为4153元/升，国内啤酒企业有20%-60%的提升空间；从运营效率看，百威亚太西部产能利用率、百威中国单厂产量均领先，人均销量仅次于重庆啤酒。高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先。假设其他条件不变，若青啤和华润的ASP保持三年5%的CAGR，则净利率有望翻倍。  投资建议：参考百威英博，高端定位和高效运营是其成功的关键。目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。  风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 剖析从最大到最好之谜，源于百威英博的高效运营 ............................................ - 6 - 百威英博通过并购成为全球啤酒巨头，其拥有强大的品牌组合 .................. - 6 - 剖析百威英博的并购配方，高效运营促进协同效应 .................................... - 7 - 复盘百威英博的并购整合之路，协同效应的充分实践 ...................................... - 11 - 2003年前：Interbrew立足西欧，快速开拓中东欧市场 ........................... - 11 - 2004年：收购AmBev成立InBev，奠定南美霸主地位 ........................... - 12 - 2008年：收购Anheuser-Busch，美国市场领先并收获百威品牌 ............ - 17 - 2012年：收购墨西哥Modelo，斩获全球顶级出口品牌Corona .............. - 22 - 2016年：收购第二名SABMiller，进入高成长非洲市场 ........................... - 25 - 对标百威英博，看中国啤酒企业的高端化和效率提升 ...................................... - 27 - 百威英博在中国聚焦高端及核心+，推动盈利能力提升 ............................. - 27 - 高端化趋势延续，国产品牌对标百威亚太改善空间明显 ........................... - 29 - 投资建议 ............................................................................................................ - 33 - 风险提示 ............................................................................................................ - 33 - 图表目录 图表1：百威英博发展史及主要并购事件 ........................................................... - 6 - 图表2：2017年全球十大啤酒企业销量 ............................................................. - 7 - 图表3：百威英博拥有前十大啤酒品牌中的7个 ................................................ - 7 - 图表4：百威英博在快消品行业中拥有领先的现金流和盈利能力 ....................... - 7 - 图表5：2000s百威英博EBITDA利润率提升明显 ............................................ - 8 - 图表6：百威英博整合路径 ................................................................................. - 8 - 图表7：削减成本十大方式 ................................................................................. - 9 - 图表8：2003年Interbrew销量分布 ............................................................... - 11 - 图表9：2003年Interbrew净营业额分布 .............