东吴固收研究有深度海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业

各位线上投资人大家好，我是东吴证券研究所固收组信用债分析师徐晶晶。 感谢各位继续参加我们2026年研究有深度系列每周三晚上的这个主题分享。 今天是系列的第三场线上分享，主题是关于海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业。 为什么我们要去复盘这个海外顶尖的半导体企业的债券融资路径呢？因为二我国实际上在今年在这一轮的十五五规划当中，是明确将半导体行业列为了科技自立自强的一个重点突破方向。 提出要通过加大研发投入，完善融资体系，培育龙头企业等等举措，去推动半导体的全产业链实现自主可控。 这样的一个宏观背景之下，整个半导体行业所属企业的融资能力不仅仅关乎他们自身的一个技术迭代，还有规模扩张。 更加是直接影响我国在全球整个产业版图当中的一个战略的主动权。 但是实际上半导体产业它是有高资本密集，高技术壁垒和长投资周期的一些固有属性的。这就是对他的融资体系其实提出了比较严峻的挑战。 一方面先进制产线动投，它的投资动辄价就是要上千亿，核心的设备价格比较高昂，并且技术迭代也迫使企业必须要进行持续性的一个高额的资本开支。 另外一方面的话，从研发到量产这样的一个转化的周期比较长，风险也比较高，再加上整个全球供应链存在不确定性，所以企业对于稳定长期并且成本可控的资金来源的需求，实际上还是比较迫切的。 尽管在25年我们国内债券科技板已经把这个半导体企业纳入到一个重点支持的范畴。 但实际上债券市场的服务能力，还有参与这个产业之间的巨大需求之间，还是存在一个结构性的错配的。 发行主体比如说仍然还是相对比较集中在这种国有背景的龙头企业，大量处于技术攻坚期的一些民营的半导体公司，因为他们本身的盈利波动性，还有金资产运营的这些特点，在利用这个债券市场去优化自己资本结构这些方面步履维艰。 所以我们就希望通过去复盘海外成熟市场当中的海力士、阿斯曼和博通这三家顶尖的半导体企业，他们的一个过去的一个债券融资的轨迹。 来探究从发展融资到战略落地，再到业务增长之间的一个协同逻辑。 这个既是为了我国的半导体企业，尤其是民营的这些高成长企业去拓展自己的融资视野，优化资本结构，去提供可以借鉴的一些海外经验。 也是为我国的这个债券市场去探索如何在半导体领域的一级发行创新和二级市场投资价值去做挖掘，来提供一些新的思路与方向。 我们这一次复盘的三家公司分别是隶属亚洲的海力士，隶属欧洲的阿斯曼和隶属美国的博通。 海力士是全球领先的一个半导体存储解决方案供应商。 在整个信息技术行业当中，这个半导体存储领域是一个非常重要的龙头。 它也是韩国本身三大半导体企业之一，在全球的半导体存储市场都是占据了非常核心的一个地位的。 阿斯麦是也是全球半导体光刻设备领域的龙头企业。 它的总部是在荷兰，也是全球唯一能够去量产UVV光刻设备的企业。 所以同样也是占据着全球高端光刻设备市场的垄断地位的。 美国的博通是全球领先的一个半导体芯片和基础设施软件解决方案的供应商。 他相对来说业务上面更加集中于半导体和软件融合这个领域，也是一家全球半导体行业的一个多元化的巨头之一。 这家公司相对来说做了更多的一些战略并购，去实现它的这个半导体芯片，再加上基础设施软件这样的一个双主业的格局。 三家公司现在都是有非常丰富的一个业务覆盖的。 他们的整个成长情况，从过去的一个成长发展的情况是怎样的呢？首先我们来看海力士，海力士的发展路径，或许我们可以把它视为是一个技术迭代与产能扩张双轮驱动下的一个周期穿越史。 在初期的时候，公司是依托母集团完成了一个技术的原始积累之后，去通过关键并购和逆周期的扩产，逐步确立公司在这个存储行业的一个市场地位。 到了发展的中期，SK集团也就是他的母集团，他的入主就会是为他注入了一个长期的一 个战略定力，使他能够去前瞻性的去布局一些HBM这方面的一些前沿技术。后期在这个AI浪潮当中，也就是目前他也是成功实现了从这个周期性的存储龙头向这个AI核心配套供应商的一个战略的升级。所以它的整个的一个发展路径，我们认为可以大致分为四个阶段。第一个是初创电机阶段，也就是83年到98年。第二个是规模扩张阶段，99年到11年。第三个是战略转型阶段，12年到20年与这个AI赋能阶段。海力士的发债历程实际上是和公司的发展战略深度绑定的。它的发展模式也是从最初的一个点状试探性融资，逐步升级到了一个常态化、规模化和多元化的一个战略融资。整个过程当中，债券资金是被比较精准的用于支撑这种并购整合、产能扩张、先进制程研发以及HBM赛道布局等等的一些关键环节。具体来看整个公司它历年来的一个债券的这个发行频率、发行期限，还有发行时的票面利率上面的话。他在整个山税市场的融资策略的演变，我们大致是可以把它划分为07到11年的这个规模扩张期的试探融资到2012。2012到2020年的这个战略转型期的一个常态化与成本优化，以及21年至今AI赋能期的一个高化和战略化这样三个阶段。整个过程当中的话，实际上公司在不同的发展阶段都是跟这个融资和这个发展之间的战略需求，信用资质，还有宏观的金融环境都是紧密相连的。首先在27年到11年的这个规模扩张期的点状试探性融资阶段的话，公司是进入了一个并购整合，再加上产能扩张的一个快车道。所以这个期间对于大规模的资本需求相对还是比较迫切的。所以公司就开始初步的去探索债券市场融资的一个可能性。具体表现为，第一个就是发行频率比较低，并且更多是机会驱动的二期人时只发了一只。这就意味着发债还不属于公司一个常态化的融资手段，而是针对一些特定重大资本支出需求的一个偶发性的融资渠道。这个也可能是对一个传统的银行信贷的一个重要的一个补充。发行期限上面会比较偏中长期。207年的时候，公司首次发的债券期限已经是十年期了。 一方面就是反映公司它的一个在当时的一个债券融资策略的重点是在于资本期限和资产期限的一个匹配。募集资金的用途在于为建设工厂等等回收周期比较长的重资产项目去提供长期稳定的资金。另外一方面，也是隐含市场对于这个公偿债能力，还有长期经营能力上面的一些认可的。第三点，就是票面利率相对还是比较高的。07年首发的这个债券的票面达到了7.875%。这个跟当时同期限的这个美债收益率的话相比，是有一个270多BP的一个发行利差的。一方面由于当时全球利率水平本身也比较高，另外一方面，也是反映当时市场对于海迪市的信用评级还没有达到顶级水平。所以说公司也是需要去支付更高的一个风险溢价，去吸引这个债市的投资者。再来看12年到20年战略转型期的这个常态化与成本优化阶段。一二年K集团的入主，是公司发展过程当中比较关键的一个转折点。它在较大程度上是帮助提升了公司的信用资质的。与此同时，公司的战略上面也是转向了先进智撑迭代，再加上产品多元化，这就对资金的需求会更加的频繁，也更加的常态化。所以说债券融资策略也是相应的有一个升级，具体表现为就是第一个发行频率上面的有所提升。那么在一二年和19年的时候，分别都发行了一支债券。尽管整个募资规模不是非常大，但是这个募集资金主要是用于补充支持一些技术研发，还有突破以及一些大型的工程的建设等等一些持续性的一个高强度的投入。但是公司就意味着他已经逐步的把这个债券市场当做了他一个比较常规的融资渠道之一。第二个，就是发行期限开始缩短，这个期间发行的两只债券都是五年的中期线。这就表明公司其实开始组合运用不同期限的债券，从而在资金成本还有资金期限之间去取得一个平衡。第三个就是票面利率上的一个显著的降低，一二年和19年发行的这个债券的票面分别是降到了3.23和3。这个是显著低于前面一个阶段的，发行利差也是分别收窄到了159个BP和128个BP这个一方面是得益于SK集团入主之后，公司信用资质的一个根本性的提升。另外一方面也是得益于那个时期全球普遍处于个低利率的宏观环境。 那么在2021年至今这个AI赋能期的高频化与战略化期间的话，公司就把他的这个债券融资策略再度的提升到了新的一个阶段，去应对个HBM需求高增所带来的一个需要大规模灵活资金支持的产能扩张和技术迭代。在这个期间我们是可以看到发行的这个频率密集并且非常高频。在2123、24、25年都有大量的发展，年均的发行频率是达到了3到5支。这就意味着债券市场已经成为了公司去支撑他这个AI加HPM双轮驱动战略的一个比较核心的融资渠道。第二个就是发行期限上的多元化。在这个期间公司发的债券是混合了三年、五年、七年、十年等等多种期限的。整个的加权平均期限就是在4到7年之间波动。尽管在期限上没有明显的去拉长，但是期限组合上的灵活性就意味着这个公司它在资金管理上是越来越成熟的。既能去满足当下紧急的一些资本开支和流动性管理需求，也是可以去避免未来债务到期过于集中。从而去优化公司整体的一个债务上面的一个结构。第三个就是票面利率的波动幅度开始比过去有些变大，所发债券的加权平均票面是从21年的1.75这样一个低点，随着全球的加息周期一路也是上升到了24年的5.5%。这也是反映了宏观利率环境对于公司债券融资成本的一个比较决定性的影响。不过，即便在整个利率上行的周期当中。公司的发行利差还是也是由21年的127个比P小幅走扩到24年155个比P这就说明公司凭借他在整个领域当中比较进乎垄断的地位，还有自己AI核心供应商的身份。他自身在资本市场的运价能力还是得以保障的。所以他还是可以继续以一个相对比较合理的利率水平去在债券市场做一个募资。我们再来看一下，对比一下公司的长期借贷指标所代表的债权融资规模，还有这个普通股权益总额指标在代表的这个股权融资及内生增长规模。前者的话K大概是11.35，后者大概是16.07。也就是说股权相关资本的增长速度是稍高于债权融资的增速的。这就表明整个海力士它的这个规模扩张和资本积累，其实积累在过去相对实际上更加的依赖他的内生的盈利积累以及股权融资。战略融资更多的是扮演一个战略配套型的这样的一个角色。 这一方面也是体现公司他在成长为半导体行业头部企业过程当中，这拥有一个比较强的盈利的积累和股权融资能力的。 另外一方面也是反映出债券融资对于公司有两项核心价值。 第一个就是他精准匹配了公司当时进入成熟阶段之后发生的一些并购整合、产能扩张、技术研发等等这些长周期大额资本的支出需求。 第二个就是为公司的一个资本成本和期建结构的优化有一些帮助。 比如说美元债券的持有者还是以美国本土的共同基金的管理公司为主。 欧元债券主要是欧洲的保险公司、养老基金，还有主权基金。 本币债券就是韩元，主要就是由韩国本土的机构投资者在持有。 总体而言，海力士他的这个债券融资策略的演练，我们认为是和他的发展战略路径之间呈现一个比较典型的协同进化相辅相成的关系。 这样一个关系的核心就在于海力士它并不是从初创期就开始依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的逐步的变化，去把债券市场锻造成为自己驱动自己增长的一个资金的双引擎之一。 第一就是它在发展的初期，债权融资不是公司资本结构的核心，公司是把它作为一个精准匹配特定重资产项目的一个专用工具。 目的就是在于股权解决股权融资还有内生现金流如果无法覆盖，并且产生的一些一次性的一些大额资本缺口。 这个时期的话，那个债券融资就可以帮助公司去完成一些关键的产能布局。 在随着这个SK集团的入主和公司市场地位的逐步稳固，债券融资才逐步的变成一条稳定的可预期的一个资金动脉，去持续的助力公司各项长周期高投入的项目以及一个日常营利的周转。 一直到进入到AI赋能阶段，公司的债券融资和它的业务增长就形成了一个比较紧密的一个飞轮效应。 业务板块上取得的增长，为了他在这个资本市场预价能力赋能，使它能够有更优的条件，更高的频率去获取资金。 而这样一个债券融资的优势，又为他提供了一个取用灵活成本稳定的资本，能够帮助他迅 速的去扩大产能，去拉大与竞争对手之间的差距，进一步巩固自己的市场地位。所以说在海力士的整个生命周期当中，债券融资我们认为是不失为它的一个将技术优势快速转化为市场优势的一个加速器。而这样一个正向的循环，我们认为是他在这个瞬息万变的半导体行业当中，能够去穿越周期，去把握机遇，去