协同强化，发展均衡，零售突破

中信银行天生禀赋：背靠中信集团，跨境金融国际基因。中信银行是改革开放中最早成立的新兴商业银行之一，也是最早参与国内外金融市场融资的商业银行。中信银行业务特点与集团历史发展脉络息息相关。1979年以来，中信集团从计划经济的土壤破土而出，由于天生自带市场经济基因，在国内碰撞挣扎之后，寻到了海外投融资的巧妙之路。随着海外贸易规模逐渐庞大以及投融资活动的日益繁复，成立一家用于国内外金融市场融资的银行势在必行。1985年，国务院和人民银行同意中信集团在其财务部的基础上成立银行部。因此中信银行自成立之时便涉足海外业务，在跨境金融方面具有先发优势。 中信银行协同强化：中信金控成立后，获客拓业能力提升。背靠中信集团，中信银行在协同能力上有两方面的竞争优势。1）维度一：集团综合金融板块内部实现“融融协同”，各子公司共享客户资源、资金流动、信息平台等，为银行重点客户提供一站式、全生命周期的综合金融服务。在2022年中信金控成立后，其统筹集团内主要金融子公司股权，协同优势进一步强化；2）维度二：集团内金融子公司与四大实业板块实现“产融协同”，既能开展业务联动，对接资源，也能携手化解“单打独斗”时难以解决的问题，探索出产融协同风险化解新模式。 中信银行“刮骨疗伤”：把好风控命门，存量风险逐渐出清。2012年开始，受全球宏观经济增速放缓、国内外需求不足以及货币政策收紧等多重因素影响，亲周期的制造业和批发零售业不良率大幅上扬。而当时国内房地产业的发展势头较好，并且地产业务也为集团的支柱板块，因而2015-2019年，中信银行加大表内外房地产贷款投放，并压降制造业和批零业贷款。由于对房地产贷款投放较为集中并且信贷审批不严，在房地产下行周期中，对公地产不良贷款率从2019年的1.19%上升至1H23的5.29%。自2019年方合英履职行长开始，中信银行开启一场刀刃向内的变革：降不良、严风控。主动压降地产贷款，加大不良核销处置，不良贷款额、率双降，存量不良逐渐出清。 中信银行业务进阶：战略布局更均衡，零售业务有突破。中信银行从最开始以对公业务为主，到2015年提出“以对公为主，零售和金市为两翼”的一体两翼发展模式，再到2018年提出“对公、零售、金市”三驾齐驱的均衡发展模式。对零售业务的重视程度逐步提升。2021年开启“新零售”转型，提出打造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力，2022年明确了“零售第一战略”，24-26年仍将贯彻该战略。在经营理念与体系重塑后，零售业务已过补短板期，目前在零售贷款、零售存款以及财富管理业务等方面均有所突破。 中信银行财务改善：营收触底反弹，息差逆势回升，资产质量质地夯实改善。 2023年为中信银行近五年来的营收增速低谷（同比-2.6%）。24年以来营收增速改善，一是其他非息收入由于债市利率下行收益较好；二是24年净息差逐季改善，1Q-3Q24的净息差分别为1.7%、1.77%、1.79%，3Q24净利息收入增速恢复正增长。并且资产质量呈现改善趋势，测算3Q24单季不良净生成率为0.82%，环比下降41bp；2024年不良贷款率环比继续下降1bp至1.16%，拨备覆盖率较23年末上升1.84pct至209.4%。 投资建议：中信银行对公客户基础较为坚实，零售业务转型有突破，资产质量逐步卸下包袱，在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。 当前股价对应2025E PB在0.53X。考虑中信银行近10年历史平均PB在0.7X，结合宏观经济环境情况，给予公司2025E目标PB 0.6X，对应目标价7.95元，按照当前AH溢价比例1.3，H股合理价值6.63港币/股（采用近一个月人民币兑港币平均汇率1.084）。目前股息率仍较高，以A、H股中期分红率计算，股息率仍有5%（A股）、6.3%（H股），具备较好投资价值，维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，业绩经营不及预期，资产质量恶化超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 以案例形式详细阐述中信银行的协同优势，加深对中信银行业务竞争力的理解。清晰梳理中信银行两方面的协同竞争优势，并辅以案例直观说明。1）维度一：在集团综合金融板块内部的“融融协同”方面，表明在2022年中信金控成立后，协同优势进一步强化，并以中信银行主动为北京某科创企业提供一站式、“中信协同+”的综合金融服务为例，展现了中信银行背后的资源禀赋、体制机制和协同合力，增强了客户粘性；2）维度二：在集团内金融子公司与四大实业板块的“产融协同”方面，以化解佳兆业集团债务风险为例，更为直观地展现了中信集团的“产融协同风险化解新模式”，中信银行和实业子公司默契配合，利用集团品牌资源化解地产项目难题。 跟踪中信银行最新近况，发现业务及财务改善迹象。1）业务：战略布局更均衡，零售业务重要性提升。在经营理念与体系重塑后，零售业务已过补短板期，目前在零售贷款、零售存款以及财富管理业务等方面均有所突破；2）财务指标：营收增速触底反弹，息差逆势回升，资产质量改善。 投资逻辑 中信银行业务发展更均衡、财务指标改善，股息率较高，具备较好投资价值。 1）协同优势强化：背靠中信集团“实业广覆盖+金融全牌照”的协同优势，在体制机制的不断完善下，协同禀赋更强；2）零售业务突破：22年明确“零售第一战略”，目前在零售贷款、零售存款以及财富管理业务等方面均有所突破； 3）存量不良出清：主动压降地产贷款，加大不良核销处置，不良贷款额、率双降；4）财务指标改善：营收增速触底反弹，息差环比回升，资产质量改善。 关键假设、估值与盈利预测 在中信银行所具有的协同和跨境优势以及基本面改善的基础上，结合目前宏观经济形势，我们预计24-26年中信银行营收增速分别为3.8%、3.2%、4.8%（前值为0.5%、2.2%、3.4%）；归母净利润增速分别为2.3%、2.9%、5.4%（前值为1.4%、2.9%、3.8%）。主要基于以下假设： 1）贷款保持稳健增长。中信银行以“稳”为主，追求量价平衡，贷款投放并不激进。在经济逐渐复苏背景下，零售贷款有望提速，未来贷款增速有望保持过去3年的平均水平，预计25-26年的贷款增速保持在5%-6%的适度增长区间。 2）资产端定价压力缓解，负债端低成本优势延续。虽然在让利实体经济、LPR降息以及存量按揭重定价的背景下，25年中信银行贷款定价仍有下行压力，但是在贷款结构继续改善的情况下，资产端定价压力有所缓解；并且负债端存款成本仍有下行空间，预计24-26年净息差分别为1.61%、1.54%、1.50%，降幅分别为4bp、7bp、4bp。 3）资产质量保持稳健。中信银行资产质量呈现改善趋势，预计不良生成率及不良率仍将保持稳中向下的趋势，并且拨备覆盖率保持稳定。24-26年不良贷款率预计将为1.16%、1.16%、1.15%；拨备覆盖率将为210%、210%、209%。 4）分红率保持稳定。在监管倡导提高分红率，保护中小投资者利益的大背景下，中信银行近两年股利支付率均保持在26.5%左右的水平，预计24-26年股利支付率将保持稳中有升的态势，在26.5%-27%的水平。 投资建议：中信银行对公客户基础较为坚实，零售业务转型有突破，资产质量逐步卸下包袱，在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。 当前股价对应2025E PB在0.53X。考虑中信银行近10年历史平均PB在0.7X，结合宏观经济环境情况，给予公司2025E目标PB 0.6X，对应目标价7.95元/6.63港币。目前股息率仍较高，以A、H股中期分红率计算，股息率仍有5%（A股）、6.3%（H股），具备较好的投资价值，维持“推荐”评级。 一、中信银行的禀赋：集团协同优势增强，跨境金融国际基因 成立于改革开放初期，在计划经济之外闯出跨境金融之路。中信银行（原中信实业银行）成立于1987年，是中国改革开放中最早成立的新兴商业银行之一，也是最早参与国内外金融市场融资的商业银行。中信银行是中信集团旗下最大子公司，业务特点与集团历史发展脉络息息相关。1979年以来，中信集团从计划经济的土壤破土而出，由于天生自带市场经济基因，在国内碰撞挣扎之后，寻到了海外投融资的巧妙之路。随着海外贸易规模逐渐庞大以及投融资活动的日益繁复，成立一家用于国内外金融市场融资的银行势在必行。1985年，国务院和人民银行同意中信集团在其财务部的基础上成立银行部。因此中信银行自成立之时便涉足海外业务，在跨境金融方面具有先发优势，是一家“面向全国、面向国际金融市场的新型商业银行”。 图表1中信银行成立以来重大事件时间轴 中信银行对公业务起步，先天禀赋较好。中信银行在对公领域有两大先天优势，一是靠集团“实业广覆盖+金融全牌照”协同优势，二是靠历史积累的跨境金融综合服务来增加企业客户粘性。概而言之，其核心竞争力为“产融协同的跨境服务专家”。对公领域具备较强竞争力，为盈利的核心来源。近五年来中信银行对公贷款占比稳定在60%，1H24公司银行业务营收占比在45%左右，税前利润占比逐步提升至约60%。 图表2近五年来中信银行对公贷款占比约60% 图表3中信银行分部业务营收占比情况（%） 图表4中信银行分部业务利润占比情况（%） （一）协同优势：背靠中信集团“实业广覆盖+金融全牌照”生态 中信集团借壳上市，五大板块相互协同。中信集团（原中国国际信托投资公司）是在邓小平同志支持下，由荣毅仁同志（原国家副主席）于1979年创办的。2002年更名为“中国中信集团公司”，2011年改制为国有独资公司，并更名为中国中信集团有限公司。后发起设立中信股份，将主要经营性资产和相关负债投入到中信股份。2014年，中信集团将中信股份100%股权注入中信泰富，借壳中信泰富在香港上市。因而从中信股份披露的财报信息，可以大致了解中信集团的整体架构和经营情况。 图表5中信集团历史重大事件梳理 根据中信股份披露的1H24财报来看，目前一共分为五大业务板块，其中可划分为金融类和非金融类两大块： 1）金融业务，主要是综合金融服务业务，自2022年3月中信金控成立后，其便统一持有集团内主要的金融公司股权，旗下集成了银行、证券、信托、保险、资管等多种金融业务。集团内除了金控公司牌照外，银行牌照有中信银行（3Q24中信金控持股66.81%）； 券商牌照有中信证券（3Q24中信金控持股19.84%）、中信建投证券；信托牌照有中信信托；保险牌照有中信保诚人寿；保险资管牌照有中信保诚资管。此外还有财务公司牌照（中信财务）、消费金融牌照（中信消费金融）、银行理财子牌照（信银理财）、金融租赁牌照（中信金租、华融金租）、基金牌照（中信保诚基金、华夏基金）以及期货牌照（中信期货）等等，金融牌照齐全。 2）非金融业务，包括了先进智造、先进材料、新消费、新型城镇化等四大板块，行业涉猎范围广，超80个子行业。 因此，中信集团具备“金融全牌照”+“实业广覆盖”的特点。其中下属企业中，金融类上市主体有中信银行、中信证券、中信建投证券、中信金融资产，实业类上市主体有中信重工、中信特钢、中信金属、中信资源、中信国际电讯、中信出版、中信海直、中信尼雅、中信国安等等。中信银行作为中信集团最大的金融子公司，1H24占集团总资产近80%，营收占比近30%，净利润占比近65%。 背靠中信集团，中信银行在两个维度保持竞争优势。1）协同维度一：综合金融板块内部实现“融融协同”，各子公司共享客户资源、资金流动、信息平台等，为银行重点客户提供一站式、定制化、多场景、全生命周期的综合金融服务。在2022年中信金控成立后，协同优势进一步强化；2）协同维度二：金融公司与四大实业板块实现“产融协同”，既能开展业务联动，对接资源，也能携手化解“单打独斗”时难以解决的问题，探索出产融协同风险化解新模式。 图表6中信集团旗下主要的金融牌照梳理 1、协同维度一：“融融协同”在中信金控成立后强化 中信金控统筹，协同能力进阶。综合金融板块子公司的协同经历了三个阶段：1）阶段一：自发探索的协同：“集团