两会中的财政线索

两会中的财政线索 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 3月5日，两会政府工作报告公布今年主要经济发展目标和政策取向，其中财政政策无疑是市场关注的焦点。根据去年底政治局会议“实施更加积极的财政政策”的要求，今年的财政支持力度进一步提升： √赤字率目标从3%上调至4%，赤字规模升至5.66万亿； √发行特别国债5000亿，用于支持商业银行补充资本金。发行超长期特别国债1.3万亿，其中8000亿用于支持“两重”建设（24年为7000亿），5000亿用于支持“两新”建设（24年为3000亿）； √地方专项债方面，由于土储专项债的恢复以及专项债使用范围进一步扩大，地方专项债额度或从3.9万亿扩张至4.4万亿（含用于化债的8000亿元）。 今年广义财政赤字规模从去年9.5万亿（含2023年结转的5000亿特别国债）增加至11.86万亿。 财政预算草案显示2025年广义财政支出（一般公共预算和政府性基金预算合计）规模约为42.2万亿，较2024年预计增加3.5万亿，预期增速9%。考虑到用于支持商业银行补充资本金的特别国债（5000亿），和新增专项债中用于化债（8000亿）和土储（按20%计，7200亿）的部分不具有财政增量意义，扣除以上三项后的2025年增量财政支出规模约为2.3万亿。假设财政乘数为0.83，增量财政支出规模将拉动名义GDP增速1.4pct，有利于对冲外需带来的GDP拖累，从而实现5%的增长目标。 感谢实习生刘冠群对本文的贡献。 （正文） 2025年两会对今年主要的经济增长目标和政策取向做了发布。当前国内经济内需仍相对疲弱，加上今年外部环境不确定性较高，因此内需的提振尤为重要，其中财政的支出弥补内需不足是重中之重，也是市场对本次两会最关注的重点之一。此前在多次重要会议中，官方均释放了今年财政加力的信号，本次两会也给予积极落实。 1.财政第一、二本账收支情况：收入目标务实，支出目标提升 资料来源：财政部、Wind、国泰君安期货研究 资料来源：财政部、Wind、国泰君安期货研究 根据两会预算报告，第一本账方面，全国一般公共预算收入219850亿元，预期增长0.1%。加上调入资金及使用结转结余20555亿元，收入总量为240405亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元，较去年增加1.2万亿元，同比增速4.4%，赤字5.66万亿元，比2024年增加1.6万亿元。（图2） 一般公共预算收入主要依靠税收收入。参照历史，一般公共预算收入增速与名义GDP增速具有较强的相关性，非税收入则通常在税收收入减少时形成对冲。2024年一般公共预算实际收入增速为1.3%，显著 低于经济增速目标。2025年在制定预算目标时下调了预算收入目标增速，显示更加务实的态度。分项来看，税收收入增速预期为3.7%，非税收入增速预期下调至14.2%，主要由于中央机构特殊收益等一次性收入减少。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 第二本账方面，全国政府性基金预算收入62499.09亿元，增长0.7%。加上上年结转收入384.97亿元、超长期特别国债收入1.3万亿元、中央金融机构注资特别国债收入5000亿元、地方政府专项债务收入4.4万亿元，收入总量为124884.06亿元。全国政府性基金预算支出124884.06亿元，增长23.1%。（图3） 2025年政府性基金预算收入目标预期增长0.7%，若此目标实现，将结束政府性基金收入自2022年起连续三年的负增长。国有土地使用权出让收入占政府性基金预算收入的80%以上，政府性基金收入与房地产市场景气度密切相关。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从第一本账和第二本账合并的广义财政口径来看，2025年全国财政收入预期增长0.2%，较去年的2.5%有所回落。但支出增速从去年的7.9%升至今年的9.3%，显示政策面通过财政托底经济的信号。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.赤字规模提升：赤字率达历史最高水平 2025年狭义赤字率定为4%，对应新增一般公共预算赤字规模5.66万亿，达历史最高，表明财政加力的积极信号。2024年，官方公布的赤字额为4.06万亿，赤字率为3%。不过，2023年末发行的1万亿国债（列为中央财政赤字）中有5000亿于2024年结转使用，因此2024年实际赤字额为4.56万亿（4.06万亿+5000亿），2023年实际赤字额为4.38万亿（3.88万亿+5000亿）。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 除上述5.66万亿狭义赤字率外，2025年新增专项债规模4.4万亿元、同时发行1.3万亿元超长期特别国债（其中8000亿用于“两重”建设，5000亿用于“两新”建设）和5000亿元特别国债注资商业银行资本金，预算内新增政府债务规模共11.86万亿元，占名义GDP（按4.9%名义增速测算）比重约为8.4%，超过2020年疫情时水平，为2008年以来的新高。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3.财政预算符合积极预期，但实际支出强度须动态跟进 财政预算草案显示2025年广义财政支出（一般公共预算和政府性基金预算合计）规模约为42.2万亿、较2024年预计增加3.5万亿，预期增速9%。考虑到用于支持商业银行补充资本金的特别国债（5000亿），和新增专项债中用于置换隐债（8000亿）和土储（按20%计，7200亿）的部分不具有财政增量意义，扣除以上三项后的2025年增量财政支出规模约为2.3万亿。假设财政乘数为0.83，增量财政支出规模将拉动名义GDP增速1.4pct，符合GDP增长目标。 目前财政预算取向积极，但实际支出强度仍取决于实际收入。在我们之前的测算中，为实现5%的GDP增长目标，财政增量需对GDP拉动1.2pct以上，即财政增量至少为2万亿。虽然目前财政增量符合积极 预期，但从财政收入端看，政府性基金收入打破连续三年下跌趋势的预期须在房地产企稳情况下实现。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 “两会”非稳增长终章，后期需持续关注美联储议息会议、关税、国内GDP季度数据发布、政治局会议等事件。若财政收入增速和地产改善情况不及预期，后期将继续根据经济修复情况、外部环境变化，相机抉择政策力度和落地时点，例如每两月一次的人大常委会会议可能出台预算外的资金安排。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。